债市还能继续“韧性”吗？——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）
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基本面：供需均有所放缓，通胀或阔步上行。从4月以来的中观高频数据来看，30城商品房成交面积同比环比均回落，百城土地成交面积降幅扩大，汽车批零销量增速相对于19年同期基本平稳、环比纷纷走弱，钢材产量增速同比下行、环比改善，耗煤量保持回落，开工率整体小幅回落。物价方面，预计4月CPI、PPI涨幅均走阔。
上周债市回顾：资金面平稳，供给回升，中短债齐涨，长债微跌
海外债市：美国经济复苏力度在走强，美国参议院共和党提出基建计划规模，仅是美国总统拜登计划的1/4左右，虽然官方表态不会出现高通胀，然市场通胀担忧情绪仍高，多空交织，美债窄幅震荡，上周，10年美债利率下行1BP。
货币市场：资金面平稳。上周，央行维持净投放为零，资金利率中枢抬升，R001、R007均值分别上行14BP、上行15BP；DR001、DR007均值分别上行15BP、上行9BP。3M Shibor利率和3M存单发行利率均较为平稳。
供给回升，需求较好，债市涨多跌少，曲线大幅走陡。上周，利率债净供给环比增加4521亿元；一级市场招投标需求整体较好；债市供给回升+缴税期来临，但资金面平稳，中短债大涨，长债小跌。3M、30Y国债利率仍处于低位，其余期限也均位于30%分位数以下，国开债分位数整体更低；国债、国开债期限利差整体大幅走陡；10年国开债隐含税率上升至17%分位数。
1. 海外债市：美债窄幅震荡
美国经济复苏正在加强。美国3月大企业联合会领先指标环比升1.3%，不及预期。4月Markit制造业PMI初值录得60.6，Markit服务业PMI初值录得63.1，均创历史新高；4月16日当周ECRI领先指标同比增幅为24.3%，低于前值但仍处于历史高位；至4月17日当周红皮书商业零售销售同比增13.5%，显示零售继续改善；至4月17日当周初请失业金人数为54.7万人，好于预期，已连续两周减少且低于60万人关口。
美国经济复苏力度在走强，美国参议院共和党提出5680亿美元的基建计划，仅是美国总统拜登2.25万亿美元基建计划的1/4左右，虽然美联储主席鲍威尔表示预计不会出现高通胀，但市场通胀担忧情绪仍高，多空因素交织，上周美债窄幅震荡，10年美债利率下行1BP至1.58%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至142BP。
2. 基本面：经济弱势修复，通胀阔步上行
供需均有所放缓。从4月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续修复，30城商品房成交面积同比环比增速均回落，百城土地成交面积降幅扩大，汽车批零销量增速相对于19年同期基本平稳、环比纷纷走弱。另一方面，工业生产放缓，样本钢企钢材产量增速同比下行、环比改善，沿海八省耗煤量保持回落，开工率整体小幅回落。
通胀涨幅或走阔。4月以来，猪肉价格大幅下降后低位企稳、蔬菜价格持续下降，但非食品类价格上行仍有支撑，叠加去年同期基数回落，预计今年4月CPI同比涨幅或走阔至0.5%；国际原油价格震荡趋升，国内生产资料价格指数稳步走高、油价和煤价震荡上行，钢价高位盘旋，预计4月PPI同比或走阔至5.8%。
3.货币市场：资金面平稳度过税期
上周为缴税期，资金利率抬升，资金面整体均衡。央行公开市场逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，投放与回笼等量。资金利率整体上升，具体来说，R001均值上行14BP至2%，R007均值上行15BP至2.18%；DR001均值上行15BP至1.97%，DR007均值上行9BP至2.14%。3M Shibor利率平稳、3M存单发行利率平稳。
4. 一级市场：供给回升，需求较好
上周，利率债净供给2656亿元，环比增加4512亿元；总发行量4967亿元，环比增加1275亿元。其中，国债发行1235亿元，环比减少136亿元；政金债发行1102亿元，环比减少187亿元；地方债发行2630亿元，环比增加1599亿元。截至4月23日，未来一周地方债计划发行1859亿元，暂无国债发行计划。
上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2325亿元，实际发行规模2337亿元。国债、农发债、进出口行债需求较好，国开债需求分化。具体来说：
国债需求较好，21贴现国债19、20附息国债16(续5)、21附息国债06的认购倍数分别为4.98倍、4.73倍、3.57倍，需求较好。
农发债需求较好，21农发01(增9)、21农发02(增6)、21农发03(增3)的认购倍数分别为10.8倍、8.23倍、6.89倍，需求较好；20农发10(增19)的认购倍数为4.34倍，需求一般。农发清发债中，21农发清发02(增发7)的认购倍数为9.98倍，需求较好；21农发清发01(增发9)的认购倍数为5.56倍，需求尚可。
进出口行债需求较好，21进出674、20进出14(增11)、21进出12(增7)、21进出01(增7)、进出2102的认购倍数分别为9.2倍、5.4倍、5.21倍、4.96倍、4.92倍，需求较好；20进出15(增22)、20进出11(增17)的认购倍数分别为4.14倍、3.28倍，需求一般。
国开债需求分化，21国开04(增14)、21贴现国开07的认购倍数分别为7.94倍、7.34倍，需求较好；21国开05(增8)的认购倍数为4.12倍，需求尚可；21国开02（增13）、21国开03（增8）、21国开06（增发）的认购倍数分别为4.71倍、4.37倍、4.25倍，需求一般。
存单量价齐跌。上周，同业存单发行6665亿元，环比增加1075亿元，到期4633亿元，净供给2033亿元，环比减少631亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.53%，环比下行2BP。
5. 二级市场：中短债大涨，长债小跌
债市涨多跌少。上周，债市供给压力回升，央行维持零投放，缴税期来临，资金面整体均衡，中短债齐涨，长债窄幅微跌。具体来看，1年期国债收益率下行14BP至2.39%，10年期国债收益率上行1BP至3.17%；1年期国开债收益率下行13BP至2.53%，10年期国开债收益率上行2BP至3.55%。
政策持续赋能绿色金融发展，不断推动绿色金融国际合作。易纲行长在博鳌亚洲论坛上表示“促进资金流入绿色行业和领域……促进跨境绿色资金流动……加强国际协调，共同推动绿色发展”。通过完善绿色金融标准体系、强化信息报告和披露、构建激励机制等多举措促进我国绿色金融发展，通过制定绿色金融共同分类标准、继续扩大金融业开放等，吸引外资流入国内绿色金融市场，强化绿色资金流动，后续央行将继续落实绿色投资原则、并多渠道加强绿色发展能力建设。《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色项目界定标准更加科学准确、债券发行管理模式更加优化、并为我国绿色债券发展提供了稳定框架和灵活空间。《绿债目录（2021年版）》指出煤炭等化石能源清洁利用等高碳排放项目不再纳入支持范围，并采纳国际通行的“无重大损害”原则，使减碳约束更加严格。
短债、超长债收益率仍低。截至4月23日，从收益率绝对水平来看，3M、30Y国债利率仅处于17%、14%分位数；其余关键期限国债利率处于23%~28%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3Y、5Y外均位于20%分位数以下。
期限利差整体大幅走陡。上周10-1Y国债利差走阔15BP至78BP；国债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于78%分位数）；国开债3Y-1Y期限利差更陡，处于68%分位数，国开债除10Y-5Y期限利差比国债陡峭，其余关键期限利差的陡峭程度均弱于国债。
隐含税率上行但仍处于低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11%，位于17%分位数，其余关键期限的隐含税率除3Y（22%分位数）外，其余均偏低（均在14%分位数及以下）。
6. 债市展望：债市还能继续“韧性”吗？
上周债市继续保持韧性，曲线牛陡。上周债市主要利空是供给压力回升、缴税期资金面略微收紧、股市反弹，利多因素为资金面并不如往年在缴税期大幅上行。关键期限国债、国开债收益率都平均下行了4.1BP，关键期限AAA城投债收益率平均下行2.5BP、AA企业债收益率平均下行3.1BP，转债指数反弹0.72%。从期限来看，5年及以内债券收益率纷纷下行，10年收益率小幅上行1-2BP，收益率曲线呈现牛陡行情。
为何债市保持韧性？（1）债市供给小于预期。一是虽然我们在4月报中预计4月利率债总发行量或同比环比增加，净发行量或略小于3月、但明显高于19年和20年同期。但实际上，债市供给比预期要低，例如我们按照平滑发行测算4月地方债发行量应该是8000-9000亿元，但实际或不到8000亿元，政金债同样持续保持负的净融资额。
（2）资金面稳定是近两月债市最大的利好，尤其是缴税期资金面保持平稳。四月是传统缴税大月，叠加两会后的供给压力，缴税期及之后几日资金利率一般会走高，如2017~2019年。但货币较为宽松的2016年和2020年，缴税期前后隔夜资金利率保持稳定。今年货币政策并未像去年一样明显宽松，但缴税期前后资金利率走势同样平稳。
为何今年4月央行没有大额投放长钱（4月以来OMO净投放也只有1200亿元），资金利率却没有像货币非宽松时期上行？从央行资产负债表角度分析，除了供给压力偏低导致政府存款变动小于历史同期水平以外，央行可能在4月通过结汇、启动普惠定向降准考核等方式投放一定长期资金，但具体还要等到4月数据披露时才能看到。
（3）风险偏好降低，资金流入高等级债券。一是，2月末以来股债跷跷板作用下，债市增量资金明显，例如3月货币基金份额大增1万份，货币基金增量资金带动短债、存单利率下行，压平短端利率。二是，3-4月属于信用债到期高峰，市场风险偏好很低，相对于信用债资质下沉更偏好高等级信用债和利率债。三是，基本面因基数扰动多空分歧仍存，面对Q2供给和通胀压力不少机构长久期利率债仓位可能偏低，在资金平稳、供需错配的背景下，机构加杠杆、加久期、买长债的行为更加明显。
4月20日，十年国开、十年国债分别收于3.52%和3.16%、创近三月新低，进一步下行或需要新增利好带动市场情绪进一步走高。展望后续，债市还能继续“韧性”吗？
首先，当前基本面、政策面或难以支撑利率趋势性下行，利率还处于磨顶阶段。地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，4月以来高频数据显示供需均有所放缓，但顺周期的消费、制造业投资仍有回升空间，美欧经济复苏也支撑Q2出口，且二季度通胀读数较高，货币难以明显趋势性转松。
其次，未来一周供给压力回落，但5月供给压力明显大于4月。（1）本月国债已经发行完毕，地方债发行计划也只有1800多亿，政金债按照近一月平均水平也只有不到1200亿，因此利率债总发行量可能只有3000亿左右、净发行量400多亿，均环比走弱。（2）即便考虑到国债净发行量小于中央赤字目标（去年国债超发9%，按照2013年的超发经验次年会少发），我们预计5月利率债净发行量环比多增9000多亿元、总发行量多增1000亿元。再加上5月仍是缴税大月，资金面压力或大于4月。
最后，市场情绪高涨，利率进一步下探或有难度。从我们观测的几个情绪指标来看，隔夜回购成交量低于12月~1月水平，但其余指标如隐含税率、三十年国债成交量、交易盘回购余额等指标均突破或接近1月上旬水平。4月20日十年国开隐含税率10.25%创2020年7月9日以来新低、显示情绪高涨，4月1日~20日三十年国债成交量占比突破1.2%仅略低于1月水平，证券公司回购余额持续突破1月上旬水平，基金公司回购余额接近1月上旬水平。
总结来说，我们认为债市短期或难以突破1月中旬十年国债3.1%的低点，二季度曲线或趋于熊平。但另一方面，本轮熊市正接近最短及最小熊市，领先指标见顶、通胀传导受限、付息压力回升，货币加息概率很低但也难以明显放松，长债利率上行空间也较为有限，十年国债利率顶部或在3.4%左右，类似11年上半年和17年四季度~18年一季度形成双顶。
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