产需不佳，配置先行——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
债市展望：产需不佳，配置先行
避险情绪下，境外机构大量买入超长债。近期头部地产风险事件、中秋节期间港股大跌，避险情绪升温。中秋节后第一个交易日，境外机构国债净买入量创8月以来新高，超长债净买入量创去年5月以来新高。
资金面边际改善。近期未跨季的DR007重回政策利率下方，跨季资金利率（R014）上行明显但幅度低于6月末与去年同期。大行回购市场融出金额加大、存单购买量加大，显示流动性整体保持充裕。
未来一周，债市供需改善，建议配置先行。我们维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变，5年大行二级资本债建议在3.7%~3.8%左右关注配置机会。主要有以下几个理由：
一是9月高频数据显示产需依旧不佳。除耗煤量回升之外，地产销量、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车批零销量不佳，出口CCFI、SCFI综合指数增速纷纷回落，钢材产量下降，行业开工率大多下行。
二是货币政策易松难紧，资金面跨季无忧。美联储年内Taper或将临近且加息预期提前，但我国货币政策“以我为主”。9月PPI或再创新高，但PPI与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利，货币政策不会因为供给主导的价格上涨而明显收紧。此外，近期地产信用风险担忧下，流动性或保持平稳。我们预计降准置换MLF、碳中和支持工具仍可期，但LPR利率互换来看降息预期有所降温。
三是未来一周供需格局改善。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较前一周的2103亿元大幅回落），暂无国债发行计划。从需求来看，今年上半年上市银行债券仓位创2016年以来新低，银行债券投资增速降幅明显大于政府债余额增速，但9月以来银行买盘增强，表内配置力量值得期待。
未来需要关注的事项：宽信用政策（尤其是房贷、城投融资边际变动）、境外机构买债免税政策是否延续、理财整改进度、银行配债进度等。
上周回顾：资金面边际放松，债市涨多跌少
资金利率整体下行。上周，央行公开市场操作净投放2000亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别下行25BP、下行10BP；DR001、DR007均值分别下行25BP、下行12BP，3M Shibor利率上行，3M存单发行利率上行。
供给回落，需求分化。上周，利率债净供给环比减少3676亿元。一级市场招投标方面，农发债需求较好，进出口行债需求一般，国债、国开债需求分化。
债市多涨，隐含税率处于偏低水平。上周，债市供给大幅回落，央行投放跨季跨节资金，资金面边际有所宽松，福建、哈尔滨疫情散发，债市整体先跌后涨。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；国开债期限利差走阔，10年国开债隐含税率基本持平在12%分位数。
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1.基本面：产需依旧不佳，PPI或再创新高
9月以来，产需依旧不佳。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续走弱，30城商品房成交面积环比降幅收窄但同比降幅扩大，百城土地成交面积环比增速转正、同比降幅走阔，汽车批零销量均不佳，出口CCFI/SCFI综合指数同比增速均回落。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量同比增速回升，行业开工率大多下行。
预计9月PPI、CPI同比齐升。9月以来猪肉价格继续探底，蔬菜价格震荡回调，水果价格上涨，考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或开始回升；PPI方面，9月以来国际原油价格同比涨幅扩大，国内油价先下后上，钢价和煤价上行、生产资料价格指数环比同比涨幅均走高，南华工业品价格指数震荡上行，预计9月PPI同比增速或升破10%、再创年内新高。
2.政策聚焦：“南向通”交易涵盖多币种、多券种
落实3000亿元支小再贷款政策。9月23日，央行电视会议要求“把推动常备借贷便利操作方式改革，管好用好新增3000亿元支小再贷款额度作为当前的重要工作来做……要发挥好新增3000亿元支小再贷款额度的积极作用……引导地方法人金融机构积极主动对接小微企业融资需求，加快贷款投放进度，更好服务实体经济。”
“南向通”首日成交额约40亿元人民币，交易涵盖多币种、多券种。9月24日是“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家中国香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了中国香港市场的主要债券品种。其中，交通银行总行、交通银行香港分行通过“南向通”的交易涵盖了人民币、港元、美元等多个币种，债券品种包括国债、央票、中国香港政府债、政策性金融债和中资美元债等。
3.货币市场：资金面边际放松
央行净投放2000亿元。上周，央行公开市场逆回购投放3600亿元、逆回购到期900亿元，国库现金定存到期700亿元，公开市场净投放2000亿元。资金利率整体下行，资金面边际放松，具体来说，R001均值下行25BP至1.97%，R007均值下行10BP至2.26%；DR001均值下行25BP至1.94%，DR007下行12BP至2.15%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均上行。
4.一级市场：供给回落，需求一般
上周，利率债净供给815亿元，环比减少3676亿元。总发行量3358亿元，环比减少1792亿元。其中，记账式国债发行455亿元，环比减少1037亿元；政金债发行800亿元，环比减少276亿元；地方债发行2103亿元，环比减少479亿元。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较上周大幅回落），暂无国债发行计划。
上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1219亿元，实际发行规模1255亿元。农发债需求较好，进出口行债需求一般，国债、国开债需求分化。具体来说：
国债需求分化，21贴现国债47的认购倍数为4.43倍，需求较好；21贴现国债46的认购倍数为2.74倍，需求一般。
进出口行债需求一般，21进出01(增12)、20进出07(增18)认购倍数分别为5.15、4.93倍，需求较好；其余均需求一般。
国开债需求分化，21国开08(增2)认购倍数为6.16倍，需求较好；21国开11(增8)为4.05倍，需求一般。
农发债需求较好，21农发绿债01、21农发05(增18)、21农发06(增8)、21农发08(增6)的认购倍数分别为8.61、7.41、7.38、6.72倍，需求较好；21农发07(增8)的认购倍数为5.61倍，需求尚可。
存单量跌价升。上周，同业存单发行3285亿元、环比增加75亿元，到期3696亿元，净偿还411亿元、净发行环比减少1084亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.74%，较前一周上行5BP。
5.二级市场：债市多涨，曲线走陡
债市涨多跌少。上周债市供给大幅回落，央行投放跨季跨节资金，资金面边际有所宽松，福建、哈尔滨疫情散发，债市整体先涨后跌、最终大多收涨。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.38%，10年期国债收益率基本持平在2.87%；1年期国开债收益率上行1BP至2.42%，10年期国开债收益率基本持平在3.18%。
30Y国债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于偏低位，分位数分别为9%、10%、7%，其余关键期限国债利率均处于15%~29%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于16%分位数及以下。
期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔1BP至49BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于63%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于50%分位数），3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。
隐含税率处于偏低水平。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率9.8%，位于12%分位数，其余期限隐含税率所处分位数也整体偏低（均处于12%分位数及以下）。
6.债市展望：产需不佳，配置先行
避险情绪下，境外机构大量买入超长债。上周关键期限利率债收益率平均下行1BP、其中3Y期利率下行幅度最大，城投债收益率纷纷上行，转债指数小幅反弹。近期头部地产风险事件、中秋节期间港股大跌，避险情绪升温。中秋节后第一个交易日，境外机构大笔买入国债、净买入量创8月以来新高，其中超长债（10年以上不含10年）净买入量创2020年5月以来新高。
资金面边际改善。近期未跨季的DR007重新回到政策利率下方，跨季资金利率（R014）上行明显但幅度低于6月末与去年同期。大行回购市场融出金额加大、存单购买量加大，显示流动性整体保持充裕。3M存单发行利率持续上行，但1年FR007互换利率下行，1年国债收益率有所下行但仍高于降准前水平。
未来一周，债市供需改善，建议配置先行。我们维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变，5年大行二级资本债建议在3.7%~3.8%左右关注配置机会。主要有以下几个理由：
一是9月高频数据显示产需依旧不佳。除耗煤量回升之外，地产销量、土地成交面积同比降幅均走阔，汽车批零销量不佳，出口CCFI、SCFI综合指数增速纷纷回落，钢材产量下降，行业开工率大多下行。
二是货币政策易松难紧，资金面跨季无忧。从海外来看，美联储年内Taper或将临近且加息预期提前，但我国货币政策保持“以我为主”。从通胀来看，近期能耗双控政策升温，短期供求矛盾对原材料价格形成高位支撑，9月PPI或再创新高，但PPI与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利，货币政策不会因为供给主导的价格上涨而明显收紧。此外，近期地产信用风险担忧下，流动性或保持平稳。我们预计降准置换MLF、碳中和支持工具仍可期，但LPR利率互换来看降息预期有所降温。
三是未来一周供需格局改善。截至9月24日，未来一周地方债计划发行1250亿元（较前一周的2103亿元大幅回落），暂无国债发行计划。从需求来看，今年上半年上市银行债券仓位创2016年以来新低，银行债券投资增速降幅明显大于政府债余额增速和银行资产增速，但9月以来银行买盘增强，表内配置力量值得期待。
未来需要关注的事项：宽信用政策（尤其是房贷、城投融资边际变动）、境外机构买债免税政策是否延续、理财整改进度、银行配债进度等。
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