单周供给新高，利率窄幅波动——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）
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概要：
关注月末流动性与配置机会
基本面：9月经济偏弱，10月产需齐弱、PPI或升破11%
上周回顾：资金利率下移，宽信用预期增强，债市整体下跌
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1.基本面：9月经济偏弱，10月产需齐弱、PPI或新高
9月经济数据依旧偏弱（三季度GDP同比增速低于预期，工业增加值增速继续放缓，服务业和消费反弹，投资增速续降）。从两年平均增速来看，三季度GDP同比增长4.9%，低于市场预期、增幅环比回落0.6个百分点，9月工业增加值增速继续放缓、服务生产指数和消费均反弹、投资整体下行。从季调环比走势来看，工业、投资回落、消费小幅反弹。具体来看：
·消费增速反弹，就业数据改善。9月消费两年平均增速较8月上行2.3个百分点至3.8%、远低于与19年同期7.8%的增速水平，若仅看当月同比，9月消费同比增速为4.2%，增幅环比走阔、高于去年同期水平但不及19年同期。其中，就业数据有所改善，9月城镇调查失业率下降至4.9%、为19年以来最低水平。
·投资整体下行，制造业投资依旧亮眼。9月固定资产投资两年平均增速回落1.5个百分点至2.8%，其中，制造业投资增速受出口超预期带动，其增速继续反弹，9月两年平均增幅走阔0.3个百分点至6.4%，继创年内最高增速。目前疫情偶有散发、外需韧性、内需偏弱、中下游利润增速下滑、上游涨价因素制约中下游制造业投资等，预计10-12月制造业投资韧性有余、但维持高增或乏力。
·地产投资加速回落。在地产融资不断收紧的背景下，地产投资保持下行，9月两年平均为3.9%、增幅回落幅度达2.3个百分点。2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上央行认为[1]“9月的房地产金融工作座谈会也指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。”以及刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示[2]“合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。预计房地产融资边际改善，地产投资整体走弱、不排除出现小幅反弹的可能性。
·基建投资依旧负增长。9月新口径基建投资两年平均增速降幅扩大0.14个百分点至-1.8%，至9月末基础设施业中长期贷款余额增速16.4%、比上年末高2.2个百分点，保持较快增长，且随着地方债加速发行，基建资金支撑力度或回升，叠加PPI高位支撑基建投资，因此年内基建投资或仍有改善空间、但上行幅度不宜高估。
·当月同比增速来看，投资整体偏弱。若仅看21年9月当月同比增速，则固定资产投资当月同比转负至-1.8%、为年内最低增长水平，其中地产投资当月增速转负至-3.6%、为年内首次负增长，制造业投资当月增速上行至10%、为近三个月最高水平，基建投资降幅收窄、依旧偏弱。
2.货币市场：资金利率回落
央行净投放2600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放3200亿元、逆回购到期600亿元，公开市场净投放2600亿元。资金利率整体下行，资金面总体均衡，具体来说，R001均值下行14BP至1.99%，R007均值下行3BP至2.19%；DR001均值下行14BP至1.96%，DR007下行3BP至2.13%。3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M转贴现利率持续下行，国股银票1Y转贴现利率震荡上行。
3.一级市场：供给回升，需求一般
上周，利率债净供给3916亿元，环比增加2522亿元。总发行量6516亿元，环比增加2287亿元。其中，记账式国债发行2045亿元，环比减少77亿元；政金债发行1208亿元，环比增加128亿元；地方债发行3264亿元，环比增加2236亿元。截至10月22日，未来一周国债计划发行700亿元（较上周明显回落），地方债计划发行4083亿元（较上周大幅回升）、创今年以来最高周度发行规模和净融资规模。
存单量价齐升。上周，同业存单发行6243亿元、环比增加2019亿元，到期3357亿元，净发行2886亿元、环比增加2123亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.82%，较前一周上行6BP。
4.二级市场：宽信用预期增强，债市整体下跌
债市整体收跌。上周央行转为净投放资金，资金利率大幅下移，北京、宁夏、甘肃、内蒙古等地疫情偶发，经济数据略偏弱（三季度GDP同比增长4.9%，9月工业增加值增速继续放缓，服务业和消费反弹，投资增速续降其中制造业超预期、房地产投资加速下行、基建依旧偏弱），但债市供给压力回升，降准预期延后，宽信用预期增强，债市整体收跌。具体来看，1年期国债收益率上行1BP至2.35%，10年期国债收益率上行3BP至3%；1年期国开债收益率上行1BP至2.47%，10年期国开债收益率上行6BP至3.33%。
期限利差走阔居多。上周，10Y-1Y国债利差走阔2BP至65BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于69%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡（处于66%分位数），3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。
隐含税率仍在低位。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率止跌上行至9.92%，位于13%分位数，其余期限隐含税率所处分位数也整体偏低（均处于16%分位数及以下）。
5.政策聚焦&债市展望：单周供给新高，利率窄幅波动
5.1 宽信用预期增强，保持银行利差，遏制过度发债
我们梳理近期金融街论坛、发改委座谈会、G30国际银行业研讨会相关发言，总结如下：
房地产融资或边际改善，带动宽信用预期增强，经济仍有韧性。刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示[1]“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，以及中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜指出[2]“近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应……融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。”此外，央行行长易纲表示[3]“前三季度GDP同比增长9.8%......政府工作报告中提出的目标是可以实现的……经济韧性一定会不断加强”。【评：再结合此前“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”[4]，显示房地产融资或边际改善，这将带动宽信用预期的进一步抬升。】
5.2 关注月末流动性与配置机会
未来一周供给创新高。我们统计的未来一周政府债券总发行量/净发行量或达到6300/5700多亿元、创今年最大周度总发行量和净增量（不含储蓄国债）。其中地方债计划发行4083亿元（较上周大幅回升）、创今年以来最高周度发行规模和净融资规模。未来一周关注跨月、缴税、缴款带来的资金面扰动，11月上旬资金面扰动因素为双十一走款和政府债缴款。预计央行将通过加大公开市场投放的方式平稳资金面。
关注配置机会。近期债市收益率明显上行，谨慎情绪下，债市对利空更加敏感对利多更加钝化。我们认为基本面呈现下行趋势，宽信用政策目前还是围绕绿色中小微及房贷的边际修复，央行维持流动性整体平稳，货币不至于收紧，在这样的背景下近期债市急跌可能还是属于调整而难言反转，未来一个月预计十年国债收益率在2.9%~3.1%区间波动。当前利率已经逐渐接近降准前的位置，或难大幅突破降准前中枢水平，建议适当关注配置机会和波段交易机会。流动性预期稳定和信用利差修复下，杠杆套息性价比改善，此外继续关注大行二级资本债的配置价值。
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