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资金中枢抬升，标债认定规则落地，转债短期顺势而为
——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
利率债观察：供给冲击有限，关注调整后机会
在央行货币政策配合、地方债和一般国债让道以及均匀抗疫国债发行节奏支持下，特别国债发行对资金面和债市扰动有限。目前制约利率下行的因素包括：经济基本面将基本改善，而通胀亦出现抬头风险，政策利率下调空间有限，政策重心转向宽信用和防风险，供给压力仍在。利多因素包括：资金利率跨过半年末将出现季节性回落，为降低融资成本政策利率有望下调，降准仍可期，债市前期大幅度调整后下行空间有所打开。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
信用债观察：6月调整小于利率
6月债市调整加深，信用债调整幅度小于利率债，利差先下后上，整体压缩。具体来看，等级利差方面，中长期限信用债等级利差收窄，1年期信用债等级利差压缩，低评级券种和中高评级券种长久期表现较好。产业债与城投债利差走扩，6月城投债AAA级利差上行7BP，AA+级城投利差上行1BP，AA级城投利差下行3BP。产业债与城投债利差走扩，AA+和AA级信用债中城投表现好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-22BP，较5月底上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在105BP左右，较5月底上行14BP；而AA级产业债-城投债利差目前在132BP左右，较5月底上行11BP。行业横向比较：高等级债中，化工、传媒和钢铁是利差最高的三个行业。医药生物是平均利差最低的行业，目前为67BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，利差均在297BP以上，食品饮料行业利差水平相对较低，为118BP左右。
可转债观察：短期顺势而为，关注滞涨板块
6月转债指数小幅收涨，表现弱于正股，从行业看医药及TMT表现突出。转债前期整体来看表现相对平淡，而7月前几个交易日受益于权重股上涨以及股市整体走强，转债指数放量上涨。上周PMI数据由降转升，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。权益市场方面，随着基本面逐渐修复，在流动性环境整体维持相对偏宽松格局的情况下，市场的中枢有望抬升。而近期低估板块例如地产及银行等出现补涨，前期热点板块估值已相对较高，涨幅较大，截至7月3日今年创业板指数已上涨大约37%，而上证50等大盘蓝筹则上涨大约3%，总体来看部分增量资金或难以高位介入，而银行等板块估值较低，且受益于基本面逐渐回暖，存在一定估值修复上涨。转债方面，前期估值压缩之后整体性价比有所提升，80-100,100-120元平价券平均转股溢价率目前大约处于去年年底水平，而未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑，总体来看关注政策利好以及有明显业绩催化的优质标的，此外经济回暖情况下可适当关注前期滞涨板块。标的方面可关注科技/成长，传统基建以及相关的公用环保，可选消费如汽车和地产后周期的家居，此外可关注风电、券商以及银行等。
6月央行公开市场净回笼，资金利率中枢抬升，R007利率中枢上升至2.09%，较5月上升47BP。资金利率中枢抬升推动债市短端利率大幅抬升，而长端利率受到财政部特别国债公开发行、政策从宽货币转向宽信用、防止资金空转套利表态、新冠疫情反复等因素影响，呈现波动幅度加大，利率显著上行的特征。具体来看，截止6月30日，1年期国债收于2.18%，环比上行58BP；10年期国债收于2.82%，环比上行12BP。1年期国开债收于2.19%，环比上行40BP；10年期国开债收于3.1%，环比上行11BP。经济稳中趋升，再通胀开启。6月全国制造业PMI小幅回升至50.9%，创4月以来新高，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。经济领先指标社融增速在5月持续回升至12.5%，在政府债券大幅发行、信贷支持实体的背景下，预计3季度融资对经济的传导将逐步生效，下半年经济增速将恢复至6%左右的潜在增速水平。预计本轮社融增速的回升将持续到今年年底，并支撑明年上半年的经济增速继续回升。全球货币政策的重心已经从货币宽松过度到信用宽松，信贷扩张下各国货币增速均创出新高。海外主要发达国家疫情峰值已过，各国实施逐步解封计划。经济重启带动工业品价格持续回升，未来核心物价的非食品CPI有望跟随PPI一起回升，6月PMI价格指数大幅反弹，再通胀的过程或许已经重新开启。宽信用+防风险。央行创设直达实体经济的货币政策工具，并下调再贴现、再贷款利率，政策从量和价两方面来宽信用。为防止空转和套利行为，监管加大摸查结构性存款力度，此外央行在公开市场上维持净回笼资金，避免资金利率过低，政策从稳增长向防风险倾斜。我们认为资金利率跨过6月末将季节性回落，但难以回到4月的超低利率位置，我们维持R007中枢1.9%的判断。预计下半年政策利率下行幅度或在20BP以内，存款基准利率调降概率不大。抗疫特别国债发行对资金面和债市扰动有限。财政部6月30日公布了三季度国债发行计划，明确抗疫特别国债招标日期，2020年抗疫特别国债计划发行1万亿元，6月已发行2900亿元，财政部国库司有关负责人此前表示，抗疫特别国债7月底前发行完毕，这意味着将有7100亿元在7月发行。为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，财政部将充分考虑现有市场承受能力，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期。预计7月地方债、一般国债仍将让位于抗疫特别国债发行，7月利率债净增量将在1万亿左右，将明显低于5月。因此，在央行货币政策配合、地方债和一般国债让道以及均匀抗疫国债发行节奏支持下，特别国债发行对资金面和债市扰动有限。展望7月债市，关注调整后机会。制约利率下行的因素包括：经济基本面将基本改善，而通胀亦出现抬头风险，政策利率下调空间有限，政策重心转向宽信用和防风险，供给压力仍在。利多因素包括：资金利率跨过半年末将出现季节性回落，为降低融资成本政策利率有望下调，降准仍可期，债市前期大幅度调整后下行空间有所打开。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但牛熊拉锯中也有阶段性交易机会，目前十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。
标债认定规则落地，关注标准化资产投资机会——信用债月报
6月行业利差监测与分析。1. 6月债市调整加深，信用债调整幅度小于利率债，利差先下后上，整体压缩。具体来看，等级利差方面，信用债等级利差整体收窄，低评级券种和中高评级券种长久期表现较好。2.产业债与城投债利差走扩。6月城投债AAA级利差上行7BP，AA+级城投利差上行1BP，AA级城投利差下行3BP。产业债与城投债利差走扩，AA+和AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-22BP，较5月底上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在105BP左右，较5月底上行14BP；而AA级产业债-城投债利差目前在132BP左右，较5月底上行11BP。3.行业横向比较：高等级债中，化工、传媒和钢铁是利差最高的三个行业。医药生物是平均利差最低的行业，目前为67BP。中等级债券中，综合行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，利差均在297BP以上，食品饮料行业利差水平相对较低，为118BP左右。
6月一级市场回顾：净供给增加。6月主要信用债品种净供给2400.4亿元，较前一个月的1869.8亿元有所增加。 6月评级调整及债券违约情况回顾。6月公告116项信用债主体评级向上调整行动，其中3项为评级展望上调；公告43项主体评级向下调整行动，其中14项为评级展望下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均增加。评级上调主体中有65家城投平台，下调的主体中有4家城投平台。评级下调的债券发行主体中，涉及行业包括建筑业、金融业、卫生和社会工作、采矿业、水利、环境和公共设施管理业、制造业等多个行业。6月新增违约债券12只，新增违约债券涉及企业共9家，就企业性质来看，民营企业4家占比最多。其中新增违约主体3家，涉及中药、水务、通信设备行业，其中两家为民营企业，一家为中外合资企业。7月3日，央行会同银保监会、证监会、外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）。央行有关部门负责人就《认定规则》答记者问。1）明确标债资产种类。《认定规则》给出两种标债资产认定方式，一为证券类债权资产，包括依法发行的债券、ABS/ABN等以及固定收益类公募证券投资基金。二是其他债权类资产若要被认定为标债资产，需满足五项要求。符合相关要求的机构，可向人民银行提出标债资产认定申请。2）明确非标资产种类。明确银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标。明确存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产不属于非标资产，维持现行监管要求不变。3）对“非非标”设置了新旧划断，《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，《资管新规》过渡期内可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。对于发布后新增的，不予豁免。对各类机构影响如何？认定范围与征求意见稿基本没有变化，认定规则落地后信托影响或最大，特别是结合近期的集合资金信托新规中对非标投资的限制，整改压力较大；明确除固定收益率公募证券投资基金外的其他固定收益类公募资管产品不纳入标债，包括公募银行理财及其他资管计划，对银行理财和信托影响会较大；此前有争议的同业借款、结构性存款是标还是非标本次《认定规则》和答记者问还是没有更详细的表述，我们认为同业借款大概率认定为非标，如执行则对银行理财和消费金融公司影响较大；相对而言对于保险资管影响较小。约束非标的监管方向没有变，关注标准化资产投资机会。约束非标的监管方向没有变，非标投资面临期限匹配、投资占比等诸多限制，现在距离资管新规过渡期结束不到6个月，即便是延期也不会无限制往后拖，存量非标将面临整改压力。非标规模将逐渐萎缩，推动资金转向标准化资产投资。信用债方面，中高等级更加受益。一方面非标和非非标相比于标准化资产而言更有收益率优势，非标认定从严后资产端压力进一步增加，倒逼银行理财等寻找相对高收益的投资机会，股市、信用债等风险资产将更受益于非标需求的转化。另一方面，从融资主体角度看，以往依赖非标融资的高风险主体需要寻求新的融资渠道，中短期内不利于高风险融资主体，相比之下，中高等级信用债更加受益。
1）转债指数上涨。6月中证转债指数上涨0.46%，同期沪深300指数上涨7.68%，上证50上涨4.82%，创业板指上涨16.85%，转债指数总体表现平淡。6月福莱转债、楚江转债、家悦转债等7只转债上市，高能转债退市。涨幅前5位分别是振德转债（99.0%）、英科转债（47.5%）、溢利转债（41.7%）、龙蟠转债（38.8%）、福特转债（32.0%）。2）行业表现分化。2020年6月转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.27%，涨幅低于中证转债指数（0.46%）。从风格来看，高价股性券和小盘券涨幅较大。从行业来看，医药板块表现较好，TMT、必需消费涨幅靠前。3）转股溢价率下降。全市场的转股溢价率均值37.65%，相比5月末下跌5.41个百分点；纯债溢价率均值16.39%，环比上升1.88个百分点。价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上的转债转股溢价率分别为60.59%、24.63%、12.08%、1.65%，环比分别变动-11.21、-9.07、-1.87、-5.79个百分点。经济弱势复苏。从中观高频数据看，6月经济稳中趋升。一方面，终端需求好坏各半，另一方面，工业生产保持平稳，5大集团发电耗煤增速处于年内高位，样本钢企钢材产量增速持续回升。6月全国制造业PMI小幅上升至50.9%，创4月以来新高，明显高于去年同期水平，说明制造业景气改善。货币不至转向，债市谨慎参与。当前货币政策重心在向宽信用和防风险倾斜，监管层为了打击资金空转，一方面，引导资金利率中枢接近政策利率，来避免货币市场利率过低加剧套利行为；另一方面压降结构性存款规模。展望7月债市，资金利率跨过半年末或将季节性回落，债市持续调整、市场开始关注短期利率顶部。因此，虽然我们认为本轮债牛长端利率低点已过，但也有阶段性交易机会，十年国债收益率突破我们给出的短期上限2.9%~3.0%后可适当关注机会，但利率下行空间不可高估。低估板块补涨。总体来看行业分化明显，6月休闲服务、电子、医药生物、传媒等板块涨幅较大，建筑材料、银行、建筑装饰板块小幅下跌。7月前几个交易日银行、地产等估值处于相对低位的板块有明显上涨，银行板块政策方面，国务院常务会议允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。地产则受益于基本面回升，上半年的销售增速也相对好于市场的悲观预期。6月转债指数小幅收涨，表现弱于正股，从行业看医药及TMT表现突出。转债前期整体来看表现相对平淡，而7月前几个交易日受益于权重股上涨以及股市整体走强，转债指数放量上涨。上周PMI数据由降转升，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。权益市场方面，随着基本面逐渐修复，在流动性环境整体维持相对偏宽松格局的情况下，市场的中枢有望抬升。而近期低估板块例如地产及银行等出现补涨，前期热点板块估值已相对较高，涨幅较大，截至7月3日今年创业板指数已上涨大约37%，而上证50等大盘蓝筹则上涨大约3%，总体来看部分增量资金或难以高位介入，而银行等板块估值较低，且受益于基本面逐渐回暖，存在一定估值修复上涨。转债方面，前期估值压缩之后整体性价比有所提升，80-100，100-120元平价券平均转股溢价率目前大约处于去年年底水平，而未来随着公司半年度业绩预告逐渐公布，关注盈利逻辑，总体来看关注政策利好以及有明显业绩催化的优质标的，此外经济回暖情况下可适当关注前期滞涨板块。标的方面可关注科技/成长（中天、亨通、恩捷、先导、璞泰、宝通等），传统基建（远东、永高、万青等）以及相关的公用环保（瀚蓝等），可选消费如汽车和地产后周期的家居（顾家、欧派、玲珑等），此外可关注风电（日月等）、券商（东财、国君等）以及银行（光大、张行、苏银等）。风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。-----------------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
关注交易机会，信用利差反弹——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
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曲线延续陡峭，利差继续拉高，转债关注内需——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
短期牛陡行情，利差较难缩，关注政策受益板块——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
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