天津市近年经济增长乏力，债务高企，国企运营效率不足，逐渐出现违约事件，区域债务风险逐渐突出。天津以工业立市，以石化、钢铁、汽车制造等为主，但产业转型较缓，叠加落后产能淘汰以及数据调整等，2017年以来全市GDP增速低于全国水平，人口吸附力下降；且国企经营效率不足，债务高企，逐渐出现违约事件，信用利差居于高位，区域融资环境恶化，债务风险逐渐突出。

天津市城投债务主要集中于市级和滨海新区平台，近五成存续债于2023年到期，其中4月为到期高峰；考虑到2022年度财政收入明显承压，需关注后续债务滚续压力。天津市城投债务主要集中于市级和滨海新区平台，武清、北辰和津南区存量债券规模及集中度亦较高。天津市有1,729.37亿元存续城投债将于2023年到期[1]，占比47.6%，其中4月为到期高峰；考虑到2022年1-10月税收及政府性基金收入同比下滑，土拍城投托底明显，叠加10月财政部发文，年度财政收入明显承压，需关注后续债务滚续压力。

天津各区债务风险有所分化。西青区、武清区、和平区债务风险相对较小，滨海新区、津南区债务风险相对可控，其余区域风险相对较大。西青区、武清区、和平区经济财政实力相对较强，且和平区、西青区债务率较低，武清区区位优势显著，上述三区债务风险相对较小。滨海新区债务规模大，但地区综合实力较强，宽口径债务率排名靠后，2022年债券净融出收窄；津南区2021年财政收入边际改善，宽口径债务率中等，上述两区债务风险相对可控。其余区域如蓟州区、宁河区、东丽区等债务负担较重，债务风险较大。

天津市政府从盘活存量资产、提振市场信心、特殊再融资债券、协调金融资源、完善债务管理机制等方面采取系列化债举措，但当前化债效果有限。在短期，天津市通过金融资源协调、再融资债券发行、国企股权转让等方式直接取得资金。在长期，存量资产盘活有望激发经济活力，从根本上实现债务风险化解。同时，信贷投放侧重市级、滨海新区等重点平台的债务缓释，特殊再融资债券针对性缓解区县债务压力。此外，两次高规格恳谈会提振市场信心，债务管理机制亦持续完善。当前，天津市风险事件减少，城投债表现有所改善，但债务压力仍较大，信用利差显著高于全国整体水平。

天津市的转机应始于债务的持续健康滚续，实现于经济基本面的本质改善；目前短期滚续压力尚存，距产业转型、财政实力及人口吸附力提升的长期目标道阻且长。天津市债券发行期限短、债务滚续压力大的短期风险尚存，且债务风险化解的本源需落实到区域经济发展与产业转型中。当前天津市房地产市场下行，土地市场及财政收入明显承压，同时，近年天津市放宽落户要求但仍未扭转常住人口流出的趋势，距实现经济基本面改善的长期目标道阻且长，中期来看，仍需依赖外部支持与对市场信心的悉心呵护，需行而不辍。

天津市债务风险形成于经济发展失速与债务增长的长期失衡中。天津市以重工业立市，国企数量多，但经营效率不足；受产业转型较缓、数据调整等影响，天津市经济增速放缓；同时，债务率居高不下，国企逐渐出现违约事件，区域债务风险逐渐突出。

天津市位于环渤海经济圈中心，以重工业立市，区域内国企数量多，但经营效率不足。天津市是我国四大直辖市之一，位于环渤海经济圈中心，承接北京非首都功能。天津市以工业立市，重工业占比高，以石化、钢铁、汽车制造等为主，1975年第二产业占比达到72.12%峰值，2011年以前工业对GDP贡献率亦基本超50%。依托港口优势和工业基础，天津市实现投资高速增长和经济崛起，2007-2011年固定资产投资平均增速超过35%。同时，天津市国企数量多，部分区域国企传承早期工业时代遗产，转型期间历史遗留问题未妥善解决，导致企业规模庞大、业务繁杂，但发展活力和经营效率不足，优质资产效用没有充分发挥。

受产业转型较缓及数据调整等影响，天津市经济增速放缓，人口吸附力下降。近年天津市着力布局产业转型，优化产业结构，但产业转型整体较缓慢，原有产业难再贡献高增加值的同时，新兴产业尚未成为经济支柱，2020年信息技术、医药、新能源等先进制造业占GDP比重均不足5%。此外，作为天津市经济重心的滨海新区2015年发生爆炸事故；其GDP统计口径由企业注册地改为所在地，导致滨海新区2016年的GDP从10,002亿元调整为6,654亿元。2017年天津市在国家加强环保整治的背景下对约2万家“散乱污”企业采取限产、停产、停业等严格处理，当年第二产业增速由8%下降至1%，固定资产投资增速由12%下滑至0.5%。第四次经济普查后天津市下修2018年地区生产总值，降幅约29%。在一系列影响下，天津市GDP规模在全国城市中的排名从2016年的第5位下降至2021年的第24位，GDP增速亦发生断崖式下跌，此后持续低于全国水平，2021年其GDP增速排全国第23位。与此同时，北京对天津人口的虹吸效应日益明显，近年天津市常住户籍人口比持续下降，2021年末天津市常住人口1,373万人，比2016年峰值减少70万人。

天津市债务率居高不下，国企逐渐出现违约事件，尤其永煤违约以来，区域融资环境恶化。即，天津市债务风险形成于经济发展失速与债务增长的长期失衡之中。在经济增速放缓的背景下，天津市债务攀升。2021年末天津市政府债务限额为7,982.10亿元，政府债务余额为7,882亿元，地方政府举债空间不大；2021年末天津市城投有息债务规模11,718.95亿元，宽口径债务率为522.82%[2]，居全国第三；2016-2020年其宽口径债务率均位居全国首位。同时，国企逐渐出现债券违约事件（详见表1），尤其2020年下半年永煤违约以来，区域融资环境恶化，信用利差明显走阔，且基本维持在高位，目前居全国第6位，仅次于青海、贵州、云南、辽宁和黑龙江五省（详见图4）。整体来看，天津市债务风险形成于经济发展失速与债务增长的长期失衡之中。

天津市城投债务主要集中于市级和滨海新区平台，武清、北辰和津南区存量债券规模及集中度亦较高；高级别核心平台虽然存量债券规模大，但市场认可度较高，城投属性较弱的市级平台以及部分区域非核心平台再融资承压；天津市近五成存续债于2023年到期，其中4月为到期高峰；考虑到2022年度财政收入明显承压，需关注后续债务滚续压力

天津市城投债务主要集中于市级和滨海新区平台，武清、北辰和津南区存量债券规模及集中度亦较高。目前，天津市、区级有存续债务的投融资平台共40家。2021年末天津市内城投有息债务规模11,718.95亿元，主要集中于市级平台，其中，津城建和泰达控股合并口径有息债务余额分别为4,989.58亿元和1,951.91亿元。津城建为天津市最重要的城市基础设施建设投融资主体，业务涵盖城市路桥、环境水务、轨道交通和城市综合开发四大板块；泰达控股引领的泰达系企业覆盖城市综合开发、金融和高端制造业三大主业，辅以资产管理和资本运作两大管理功能，上述企业为天津市代表性投融资主体，市场关注度较高。此外，滨海新区内城投有息债务规模亦较大，其中滨海建投和天保投控有息债务规模分别为1,085.50亿元和879.95亿元。

债券方面，存量债券余额主要集中于市级及滨海新区主要城投。截至2022年10月27日，天津市城投债余额为3,631.09亿元，其中市级、滨海新区城投债余额分别为2,099.70亿元和740.88亿元，占比分别为57.83%和20.40%。市级城投债发行主体以津城建及其子公司、泰达控股为主，滨海新区发债主体以滨海建投、天保投控为主。此外，武清、北辰和津南区城投债存量规模及集中度亦较高，其余各区存续债余额占比均不超过2%。

高级别核心平台虽然存量债券规模大，但市场认可度较高，城投属性较弱的市级平台以及部分区域非核心平台再融资承压。从重点城投来看，AAA级别的津城建、滨海建投虽然存量债券规模大，但2022年前三季度净融资较上年大幅改善。天保投控、武清国资、北辰科技园、津南城投作为各区重要城投，2022年前三季度净融资亦明显改善。此外，在轨道交通方面具有专营性优势的天津轨交基本能满足再融资需求。但城投属性较弱的泰达控股、渤海国资以及AA级别的非核心城投（武清经开）2022年再融资承压，其中渤海国资依托产融平台定位，聚焦优势产业、金融投资等业务模块。

受天津市城投短期债券发行占比较高的影响，天津市近五成存续债于2023年到期，其中4月为到期高峰。由于2021年以来天津市城投债发行期限整体以1年及以内为主，天津市存续债期限结构仍延续了此前短期债务集中度高的特征。截至2022年10月27日，全市投融资平台有1,729.37亿元和818.80亿元存续债分别于2023年和2024年到期，分别占比47.6%和22.5%。其中，2023年4月到期规模为288.30亿元，为当年的到期高峰。从区域分布看，2023年存续债到期规模集中在市级、滨海新区平台，其中市级平台在4、8、9月的到期规模均超百亿，滨海新区平台在3、4、6月的到期规模亦较大，均超75亿元。

天津市财政自给程度及财政收入质量较高，但2022年1-10月税收收入及政府性基金收入同比下滑，土地市场城投托底明显，叠加10月土拍持续低迷及财政部发文，预计年度财政收入承压较大，需关注后续债务滚续压力。2017-2021年天津市财政自给率较高，稳居全国第6位（仅次于北京、上海、广东、江苏、浙江），税收收入整体较稳定，仅2020年受疫情冲击、国际大宗商品价格波动及各项减税降费政策影响而有所下降，2021年天津市实现一般公共预算收入2,141亿元，其中税收收入占比75.75%，财政自给率为67.96%。近年天津市政府性基金收入随着土地出让收入规模变动大幅波动，2021年为1,126.5亿元。

但受2022年疫情反复、留抵退税及土地、房地产市场低迷的影响，2022年1-10月全市一般公共预算收入完成1567.7亿元，较上年同期下降16%，其中税收收入1,144.6亿元，同比下降19.5%；全市政府性基金收入317.9亿元，比上年同期下降67.5%。2022年1-10月全市税收收入及政府性基金收入较年度预算目标（税收收入1,727亿元、政府性基金收入1,634.9亿元）均有较大差距，尤以政府性基金收入为甚。

具体来看，2022年天津市前两轮集中供地成交量价均同比大幅下滑，流拍率在全国排名靠前，且成交土地基本以底价成交，城投托底比例较高。虽然在减少供应、回炉地块降价、增加预申请环节的影响下，2022年10月的第三批次土拍表现有所回稳，民企回归拿地，但市场仍延续低迷态势，土地成交仍以底价为主。目前推出的第四轮土拍供应量（建面）在100万平方米以下。此外，今年10月财政部发文限制通过国企购地等方式虚增土地收入，后续土地市场或将进一步承压。

整体来看，天津市2022年1-10月一般公共预算收入同比下滑，年度政府性基金收入明显承压，考虑到现有存量债务规模仍较大，2022年债券存在集中到期，后续存在一定的滚续压力。

西青区、武清区、和平区债务风险相对较小，滨海新区、津南区债务风险相对可控，蓟州区、宁河区、东丽区、宝坻区、静海区、北辰区债务风险相对较大

经济方面，滨海新区、武清区优势明显；2021年天津各区GDP增速回正，GDP增速基本同比提升。从经济方面来看，在国家和市级政策扶持下，滨海新区上市公司注册数量较多，产业集聚及经济体量较其他各区相对较高，2021年GDP占全市的55.81%，在天津百强企业（按2021年营业收入）中占47席。此外，武清区借助区位优势、便利的交通条件及周边较发达地区的产业转移，建立起“两区五园”的发展格局，亦具有较好的经济发展优势。整体来看，2021年天津各区GDP增速回正，且除基数较高的宁河区以外，其余各区GDP增速同比提升。

财政方面，滨海新区、武清区、环城四区[3]及和平区财政实力相对较强，蓟州区、宝坻区上级补助力度较大，2021年各区一般公共预算收入除宁河区以外均实现增长，但政府性基金收入分化明显，其中滨海新区、静海区、蓟州区三区降幅较大，津南区、武清区大幅增长。滨海新区、武清区及环城四区财政收入规模相对较大，2021年除宁河区一般公共预算收入小幅下滑以外，其余各区一般公共预算收入均实现增长；蓟州区、静海区、津南区和宝坻区税收收入占比低于70%，滨海新区及和平区税收收入占比超85%，财政收入质量较好；西青区财政自给率为79.64%，领先其他各区，蓟州区、宝坻区、津南区和宁河区财政自给程度相对较低，其中蓟州区2020-2021年分别获得市级补助收入50.2亿元和70.85亿元，宝坻区2021年获得市级补助收入42.10亿元，以缓解地区资金压力。政府性基金收入方面，天津市外环线以内土地出让收入纳入市级核算，故和平区无政府性基金收入；2021年各区政府性基金收入分化明显，滨海新区土地出让较多，相关收入远超其他各区，但2021年滨海新区、静海区和蓟州区三区政府性基金收入增速均由正转负，土地出让收入降幅明显；西青区和北辰区政府性基金收入持续减少；津南区、武清区、东丽区和宝坻区政府性基金收入增速回正，其中津南区及武清区增幅明显。

债务方面，滨海新区债务规模大，蓟州区、宁河区、东丽区债务负担重，和平区、西青区债务率相对较低。2021年末滨海新区、东丽区、津南区、静海区政府债务余额较大，和平区、西青区政府债务余额相对较小。从区域城投债务来看，滨海新区、武清区、蓟州区、东丽区及津南区城投有息债务余额相对较大，其中滨海新区城投债务主要集中于2家AAA级别主体（滨海建投、天保投控），前述4区中仅蓟州区无AA+级别平台；此外，宁河区城投有息债务规模相对较小，和平区平台未披露有息债务数据。

综合来看，滨海新区虽然政府及城投债务规模大，但地区综合实力较强，2021年末宽口径债务率在天津市下辖区中排名靠后。和平区、西青区债务规模较小，财政实力相对较强，宽口径债务率相对较低。蓟州区、宁河区财政实力较弱，东丽区存量债务规模较大，前述三区2021年末宽口径债务率超过1,000%，债务负担重。此外，静海区、宝坻区、北辰区财政表现相对较弱，债务率排名亦相对靠前；津南区、武清区虽然存量债务规模较大，但财政实力相对较强，债务负担相对可控。

债市行情方面，各区发展情况影响下属平台发债能力，弱实力、高债务率区域发债规模持续减少；债务率相对较高且存量债集中度高的静海区、北辰区信用利差较大。从城投债一级市场来看，近年天津市下辖各区中滨海新区债券发行规模最大，武清区次之，和平区、蓟州区、宁河区、宝坻区发债体量较小，除和平区以外，区域平台债券发行情况与各区发展情况存在一定正向相关性。受天津市信用环境变化影响，2021年仅武清区、津南区、西青区融资规模高于上年，其中武清区、津南区2019-2021年融资规模持续增长；2021年及2022年1-10月，蓟州区、宁河区、宝坻区、东丽区融资规模持续减少，其中东丽区自2021年以来尚未发行债券。

从二级市场来看，2022年以来西青区、武清区信用利差整体有所收窄，在天津市下辖各区中表现较好。2021年年中以来，债务率排名相对靠前、存量债券集中度高的静海区和北辰区信用利差均较大，远高于其他各区。蓟州区、宁河区、东丽区虽然债务率超1,000%，但蓟州区、宁河区债券存量不大，2023年到期压力小，东丽区存量债券持续收缩，2021年土地出让收入增幅较大；津南区债务负担尚可，滨海新区宽口径债务率在天津市下辖区中排名靠后，前述五区信用利差表现中等。

综上来看，西青区、武清区、和平区经济财政实力相对较强，和平区、西青区债务率较低，武清区虽然存量债务规模较大，但融资能力较强，债务负担尚可，上述三区债务风险相对较小。滨海新区债务规模大，2021年政府性基金收入边际恶化，但地区综合实力较强，2022年债券净融出收窄，信用利差中等；津南区财政自给率相对较低，但2021年财政收入边际改善相对明显，宽口径债务率尚可，上述两区债务风险相对可控。静海区、宁河区、宝坻区、蓟州区经济财政实力相对较弱，且蓟州区、宁河区、东丽区债务负担重，东丽区自2021年以来未发行债券；此外，北辰区政府性基金收入持续减少，债务率排名相对靠前、存量债券集中度高的静海区、北辰区信用利差较大，上述六区债务风险相对较大。

（一）天津市债务化解措施

为提升天津市经济活力，化解区域债务风险，近年天津市政府从盘活存量资产、提振市场信心、特殊再融资债券、协调金融资源、完善债务管理机制等多方面采取了系列措施。

1、存量资产盘活

天津市存量资产盘活以国企混改为核心，此外，亦包括低效企业出清出让、闲置土地房产盘活等方面。国企混改在短期直接引入外部资金，在长期有望激发区域经济活力、带动产业转型升级。国企混改方面，截至2022年9月，天津市已完成充分竞争领域的17家市管企业集团层面混改，引入了5家世界500强企业、11家中国500强企业，带动了792户所属二级及以下企业引入市场化经营机制。具备混改条件的竞争类市管企业混改基本完成。目前全市国企混改累计引入外部资金约1,758亿元，化解国企债务超过7,500亿元。

同时，天津市亦积极推动国企“瘦身健体”，压减企业管理层级，推进总部去行政化、去机关化，目前列入国家名单的92户“僵尸企业”全部出清，1,029户低效无效企业完成处置，92户重点亏损子企业得到有效治理。

此外，针对区域内土地房产体量大、利用效率不高的现状，天津市持续推进存量资产盘活及创效。2022年6月，滨海新区召开深化国有企业改革推动会，提出进一步摸清闲置资产底数，坚决完成盘活闲置资产20亿元攻坚任务。2022年10月，天津市国资两委组织召开国有企业土地房产盘活专题推动会，部署推动市管委管企业加快盘活闲置土地房产，探索通过组建资产管理公司等方式谋划盘活举措。

整体来看，国企混改在短期直接引入外部资金，在长期有望激发区域经济活力、带动产业转型升级，从根本上实现债务风险化解与经济良性循环。

2、提振市场信心

2021年6月及2022年3月天津市召开两次恳谈会，给市场传递出天津市政府层面对于债务化解的积极态度，提振市场信心。2021年6月22日，天津市政府召开债券市场投资人恳谈会，天津市时任副市长康义（现任国家统计局局长）出席会议。会上对维护区域信用生态提出三点措施：一是完善信用增信，强化流动性支持，设立总规模 200 亿元基金；二是加快天津市国有资产处置盘活；三是健全完善国有企业领导人员考核体系，签署防控债务风险责任状。2022年3月天津市再次召开国企与金融机构恳谈会，时任副市长王旭和市国资委党委书记、主任张勇出席会议。会上津城建、泰达控股等企业与银行签署战略合作协议，加强融资合作。2021年6月恳谈会后，区域主要城投融资表现有转好趋势，津城建债券成交放量、估值下行。

3、特殊再融资债券

2019年起国家开放建制县隐性债务化解试点，2020年建制县隐性债务风险化解试点扩容，天津市开始发行再融资债券。2020年12月开始，部分特殊再融资债的资金用途由“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”，特殊再融资债券成为天津市针对性缓解区县债务压力的重要抓手。2020年、2021年和2022年1-10月，天津市分别发行再融资债券547.15亿元、1,021.82亿元和605.03亿元。其中，天津市自2020年12月至2022年10月末，共发行484亿元特殊再融资债券，发行时间分布于天津市城投债信用利差持续走阔的区间，集中在2020年12月、2021年3月及6月。

4、协调金融资源

一方面，天津市协调区域内信贷投放等金融资源，着力市级、滨海新区等重点平台的债务缓释。2020年以来，以国开行为首，包括国有大行、股份制银行在内的金融机构持续为天津市提供大额信贷支持，合作对象以泰达控股、津城建及下属子公司，以及滨海建投等市级、滨海新区范围内的重点平台为主。此外，2020年12月，人民银行天津分行牵头起草、联合天津银保监局及天津证监局印发《天津市金融支持制造业发展的指导意见》，提出13条措施以进一步推动金融支持天津市制造业发展。

另一方面，天津市积极拓宽银行资本补充渠道，推动金融机构上市，以增强金融机构的风险抵御能力。2021年8月，天津市支持中小银行发展专项债券落地，发行总规模为93亿元，用于支持天津滨海农商银行补充资本金，增强其投放能力。2020年7月渤海银行在香港上市。2021年12月21日，渤海证券IPO申请获得证监会受理。

5、完善债务管理机制

天津市于2017年成立了天津市政府性债务管理领导小组以及津南区、和平区等区级政府性债务管理领导小组，在市级层面形成了财政局管地方政府隐性债务和政府债，国资委管国企经营债，金融局管公开市场债的格局。2020年9月和2021年3月，静海区和武清区亦分别设立了政府性债务管理领导小组，各地涉债平台按相关要求定期报告，天津市债务管理机制进一步完善。

整体来看，天津市化债措施概况为在信心重振与制度完善的基础上，进行短期与长期相结合，市级与各区债务缓释资金来源各有侧重。短期包括特殊再融资债券、信贷投放等，长期着力在国企混改发挥持续效果。市级城投相对侧重信贷投放进行债务缓释，部分区级城投能依靠特殊再融资债券。

（二）天津市债务化解效果

天津市风险事件减少，城投债表现有所改善，但债务压力仍较大，信用利差显著高于全国整体水平。2022年以来天津市国企及平台经营较平稳，未新增国企违约及投融资平台评级下调事件，城投债市场表现改善。从一级市场来看，2021年11月以来区域净融资整体回升。2021年11月至2022年8月，各月城投债发行规模较上年同期提升。2022年2-8月，短期债券发行占比呈明显下降趋势，城投债平均发行期限小幅波动提升。同时，在资产荒大背景下，2022年Q2天津市短融及超短融发行利率有所下行。从二级市场来看，天津市城投债信用利差自2022年3月以来收窄，且AAA债券信用利差下行明显。但受预期偏弱，资金面略紧，以及财政压力背景下城投债估值调整影响，2022年9月以来信用利差再度走阔，10月城投债净融资表现弱化。

整体来看，目前区域内发债平台相对稳定，2022年城投债一、二级市场表现虽有所改善，但债券发行仍以短期债券为主，2021年3月以来天津市1年内城投债发行占比基本超60%，尚未回到2020年下半年水平，且信用利差仍显著高于全国整体水平，债务率仍较高。

天津市债务风险的转机应始于债务的持续健康滚续，实现于经济基本面的本质改善；从现阶段来看，债券发行期限短、债务滚续压力大的短期风险尚存，距产业转型、财政实力及人口吸附力提升的长期目标道阻且长；但若行而不辍，未来仍可期。目前，天津市信用风险事件减少，市场对市级政府层面维护区域信用生态的决心、系列化债措施有目共睹，2022年天津市再融资情况已较上年显著改善，且在资产荒的背景下，天津城投债呈现出了收益率和信用利差整体下行的趋势。但是债券发行期限短、债务滚续压力大的短期风险尚存，二级市场折价金额在全国仍排名靠前，在预期偏弱，资金面收紧的情况下，债市仍面临调整空间；且天津市的债务风险形成于债务增长与经济发展的长期失衡中，债务风险化解的本源仍需要落实到区域经济发展与产业转型中。

产业方面，以石油化工、装备制造和汽车为主导，主要依赖国企。目前，国企混改取得了积极成效，2021年市管企业营业利润同比增长21%，净利润增长19%，创5年来最好水平；2022年1-8月，市管企业净利润同比增长22.9%。但重工业占比仍相对较高，新兴产业尚未成为经济支柱，国企混改成效亦有待持续观察。

此外，当前天津市房地产市场下行，土地市场及财政收入明显承压，同时，近年天津市放宽落户要求但仍未扭转常住人口流出的趋势，距实现经济基本面改善的长期目标仍道阻且长，中期来看，天津市债务化解仍需依赖外部支持与对市场信心的悉心呵护，但若行而不辍，未来仍可期。

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