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《日本央行向稳汇率低头——日本央行12月会议纪要点评》

长城宏观团队 蒋飞宏观研究 2023-09-13

核心观点

12月28日,日本央行公布了12月货币政策会议(MPM)的意见摘要,解释放宽收益率曲线控制(YCC)的原因。12月20日,日本将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至0.50%。我们认为,这不仅让日本国债利率上升25bp,更重要的是央行放弃了其已长期坚持的宽松货币政策。这反应出日本央行在向现实低头,在“保利率还是保汇率”上选择了汇率。从此之后日本央行再宣称长期宽松政策,也难获得市场信心。

日本央行持续购债,但资产总额反而下降,主要原因是疫情时期的贷款计划到期造成。日本央行认为日本经济正在复苏,但从短周期来看,日本制造业快速回落。11月日本制造业PMI指数49%,不仅跌破荣枯线,而且也是两年来新低。从长周期来看,日本经济仍显低迷。IMF预测2023年日本实际GDP增长率下滑至1.61%。国际环境影响下,日本通胀创30多年以来新高。2022年的通胀上行也主要是受到国际油价和大宗商品上涨的影响。随着价格回落,日本还是可能重新回到通缩状态。这也是日本在高通胀时期仍维持宽松货币政策的原因之一。

日本央行维持零利率政策,美联储加息后,美日利差在2022年迅速扩大,促使国际资金逃离日本,转向美国。日元迅速贬值。10月20日,美元兑日元汇率一度达到149.82,创1990年8月以来新高。为了稳定汇率,日本外汇储备在8/9/10月分别减少了2976/515/430亿美元,短短三个月,日本外汇储备下降了10.33%,外汇储备降至10年来新低。


我们认为日元贬值和利率上行风险依然存在。首先,日元加速抛售美债也会导致美债利率上行,导致利差扩大。12月16日美国财政TIC报告显示,日本10月份抛售420亿美债,且为连续第四个月减持,累计抛售了1581亿美债。其次,我们认为美联储会继续加息至5%以上,因此美债利率还会上行。即使日本央行通过放宽YCC来加息25bp,美日国债利差可能在美联储加息后再次扩大。

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日本12月货币政策会议纪要
12月28日,日本央行公布了12月货币政策会议(MPM)的意见摘要,进一步阐述了日本经济、通胀的现状,尤其是解释放宽收益率曲线控制(YCC)的原因。在12月20日结束的货币政策会议中,日本将10年期日本国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至0.50%。我们认为,这不仅仅让日本国债利率上升了25bp,更重要的是央行放弃了其已长期坚持的宽松货币政策。这反应出日本央行在向现实低头,在“保利率还是保汇率”上选择了汇率。从此之后日本央行再宣称长期宽松政策,也难获得市场信心。
日本央行持续购债,但资产总额反而下降。2022年以来,日本为了维持零利率政策,持续购买国债。12月20日,日本央行持有政府债券557.49万亿,较年初520.58万亿的规模增加了36.91万亿日元。但日本央行资产规模从5月份开始明显下降,主要原因是疫情时期的贷款计划到期造成。2020年5月,日本央行为支持企业融资,通过公开市场操作向金融机构提供30万亿日元资金,支持中小企业贷款,这笔贷款在今年5月份到期。
日本央行认为日本经济正在复苏,但从短周期来看,日本制造业快速回落。2022年以来,日本制造业PMI指数持续回落。11月日本制造业PMI指数49%,不仅跌破荣枯线,而且也是两年来新低。随着全球经济放缓,日本短期经济仍将承受较大压力。从长周期来看,日本经济仍显低迷。2022年三季度日本实际GDP同比1.5%。IMF预测2022年日本全年GDP实际增长1.75%,2023年下滑至1.61%,2027年降低至0.41%。
国际环境影响下,日本通胀创30多年以来新高。2022年11月,日本CPI同比3.8%,创1990年11月以来新高。日本央行表示“包括原油在内的大宗商品价格见顶后转为下跌,11月份进口价格指数同比涨幅明显回落。CPI同比在年末将放缓,在2023年中期减速。”日本自1990年房地产泡沫危机以来,经济陷入长期低迷,大部分时期都处于通缩状态。2022年的通胀上行也主要是受到国际油价和大宗商品上涨的影响。随着价格回落,日本还是可能重新回到通缩状态。这也是日本在高通胀时期仍维持宽松货币政策的原因之一。

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放宽收益率曲线管制,风险依旧存在

12月20日,日本央行宣布放宽10年期国债目标范围至±0.5%,日本10年期国债利率迅速上涨。在放宽YCC的同时,日本央行表示“央行将在每个工作日通过固定利率购买操作以 0.5% 的利率购买10年期日本国债。” 但已经难以阻止利率上升的趋势。在11月4日《市场预期日本或将发生经济危机》的海外宏观专题报告中,我们指出“由于日本央行坚持把国债利率维持在0%,国际投资者就可以借上十年期的零利率日元,再换成美元存在美国银行,天然赚取4%以上的收益。” 套利空间巨大导致日本央行不可能既要零利率来刺激经济,又要保持汇率稳定。因为外汇储备已经大幅下降。
为了守住汇率150的大关,日本外汇储备大幅减少。日本央行维持零利率政策,美联储加息后,美日利差在2022年迅速扩大,促使国际资金逃离日本,转向美国。因此日元伴随着美日国债利差扩大而迅速贬值。10月20日,美元兑日元汇率一度达到149.82,创1990年8月以来新高。为了稳定汇率,日本外汇储备在8/9/10月分别减少297/515/430亿美元,短短三个月,日本外汇储备下降了10.33%,外汇储备降至10年来新低。
放宽收益率曲线控制虽然能够缓解日元贬值压力,但对经济的负面影响也在增加。可以看到,在宣布放宽YCC之后,日元从12月19日的136.87迅速下降至12月20日的131.08。日本外汇储备也重新增加。但是我们认为日元贬值和利率上行风险依然存在。首先,日元加速抛售美债也会导致美债利率上行,导致利差扩大。12月16日美国财政TIC报告显示,日本10月份抛售420亿美债,且为连续第四个月减持,累计抛售了1581亿美债。其次,我们认为美联储会继续加息至5%以上,因此美债利率还会上行。
即使日本央行通过放宽YCC来加息25bp,美日国债利差可能在美联储加息后再次扩大,因为日本还会跟随美联储加息而上调目标利率。当前日本PMI指数已经回落至50以下,明年GDP增速也将是下滑,危机发生概率并未降低。
 风险提示 
美联储超预期加息;日元快速贬值;货币政策不及预期;信用事件集中爆发。

报告名称:

《日本央行向稳汇率低头——日本央行12月会议纪要点评》

对外发布时间:

2022年12月28日

报告发布机构:

长城证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

蒋飞

S1070521080001  jiangfei@cgws.com

李相龙

S1070522040001  lxlong@cgws.com

仝垚炜(研究助理)

S1070122040023  tongyaowei@cgws.com

贺昕煜(研究助理)

S1070122050027  hexinyu@cgws.com

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币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升,贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
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央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
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周报、月报、季度报

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