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注：为了叙述方便，本篇如无特殊注明，量化基金指主要应用多因子模型的股票量化基金。

去年9月预言：周期股和新能源大概率已经见顶，逃不过去下跌的量化就是beta

量化为什么近期失灵？我们在2021年9月，量化（尤其指数增强）业绩最盛之时，已经提前预警，周期股和新能源大概率已经见顶，趋势将会反转 —— 当时甚嚣尘上的量化，大部分将会无处可逃，逃不过去的就证明他们之前盈利来源是beta，和2021年1季度，在抱团白马过度暴露的量化回撤同理。事实证明，我们的预测一一印证。

之所以我们提前在A股指数，周期股和新能源股下跌之前就预测到大部分量化基金业绩将会和它们一起下沉，是因为，我们从2015年就观察到，量化基金大部分利润来源其实来自smart beta，而不是alpha。想要了解为什么近期量化失灵，必须了解 ——

股票量化基金发展简史——smart beta轮动史

我们先简单回顾股票量化在A股的进化：

1. 大多数股票量化基金模型名为多因子，其实严重暴露在个位数的风格。2017年之前，严重高beta、小盘、成长暴露；我们在量化，还是主观？(修订版) 一文中早有提醒；

2. 刘士余上任证监会主席之后，严打操纵市场和虚假重组，并引入外资，使得市场像价值投资转化，大部分多因子模型依赖的小盘、成长因子失灵；

3. 2017年起，部分量化先锋加入T+0策略，来叠加短期收益，从而达到熨平短期波动，优化Sharpe的目的。另外，量化基金分成3条进化路线：一派开始超配抱团大盘价值、成长蓝筹，另一派在原来路线上进化，加大风格暴露，第三派保持原有的中性设计，严格限制风格暴露。

4. 但是，我们之前分析过，T+0并不是真的有技术含量，或有业绩保证。这个策略在A股有效，我们可以广义地说是制度套利，或者政策beta: 主要因为在A股市场没有T+0和做空机制，所以导致从事T+0策略的基金有了领先于散户和其它低频策略基金地跑道。导致相关基金可以通过规模和策略设计，相对其他投资者具备日内回转交易优先权。而且由于A股缺乏有效的做空机制，导致A股泡沫巨大，错误估值机会极多（无论在日间还是日内级别），进一步导致散户羊群效应加强，加剧了估值泡沫和错误估值。这种市场天然盛产“韭菜” —— 究其本质原因，是因为T+0和做空机制的缺失，导致缺少空头制衡多头的恶意做多（类似美股去年GameStop, AMC为首的MEME stocks网红股票）。这种现象在所有人都可以T+0和做空的的美股市场很少见，因为多空充分博弈，市场可以大部分时间达到相对的多空平衡 —— 但是在A股，我们每天都可以看到股价异常波动和估值错误现象（比如预制菜，元宇宙这些奇葩鬼故事，游资，散户，媒体，甚至机构趋之若鹜）。我们数年前已经判断，国内的多因子量化和T+0策略拿到欧美市场大概率失灵。从我在国外从业，我从没见过一家量化基金凭借多因子或T+0策略常青。

5. 进入2019年，得益于央行放水，监管放松和2018年的熊市，在东方通信这些妖票的带领下，小盘股和垃圾股再度盛行，游资和量化联袂而起；得益于小盘，成长和高beta的smart beta因子暴露，量化再度受益；

   但是，2019年四季度，随着波动率降低和成交量萎缩，大部分股票量化再度陷入困境 —— 但是彼时，其实大量科技股，成长股崛起，涨幅巨大，量化基金并未抓住，由此我们可以看出，大部分量化基金对真正的与基本面相关的成长因子并没有主动识别能力。

6. 2020年，本应该是一个对多因子模型压力测试的年份 —— 国外大量量化基金在一季度巨亏，包括行业领军人物。但是疫情触发经济危机，各国央行启动央妈看跌期权，泛滥的流动性导致股票市场再度活跃，泡沫化，对传统上主要暴露于小盘，成长和高beta等smart beta因子的量化基金天上掉馅饼，乘风而起。量化基金规模极度扩张后，据业内人士说T+0策略收益降低，所以指数增强基金极度膨胀。

7. 进入2020年四季度，在官媒喊话小盘股票不该活跃之后，小盘因子再度失效，以茅指数为首的大盘价值成长风格被强化。此时，全球股票市场已经陷入严重的泡沫，杯弓蛇影，风声鹤唳，摇摇欲坠。

8. 2021年1季度，随着中国坚持金融维稳，率先减速放水，同时加大反垄断，另外美股在通胀预期下加大波动，导致成小盘，长因子失灵，失效多年的价值因子和质量因子复苏。在国内外宏观环境的作用下，A股抱团白马开始崩溃。我们在去年1月也已经事先警告：假牛市里的抱团取暖客观现状 VS 主观庞氏骗局。以茅指数为首的大盘白马崩溃，导致A股资金向传统的小盘，动量，成长等因子倾斜。一时间，大盘白马暴露的量化和公募基金大幅回撤，风格暴露于小盘成长和风格暴露小的量化间接受益；

9. 2021年5月是量化再次腾飞的转折点，如我们在去年初预测在碳中和和碳达峰的驱动下，“碳排放”被重新定价，加速上涨，并且向商品，周期股，新能源股票传导。周期股，新能源股票大量存在于中证500和中证1000，天然就是股票量化基金的底仓，而周期股与价值因子重叠，新能源与成长因子重叠，这两个因子轮动上涨，叠加中证500雪球规模快速膨胀，压制中证500波动率。另外，金融改革打压地产，大量在地产里好吃懒做，吃政策套利的“高利贷”型资金涌出，进入宣传风格“类固收”的量化基金，强化了既有趋势。一时间，周期，新能源，量化（尤其指数增强），联袂上涨，形成正反馈。

量化简史 泷韬全球宏观

2019年四季度，随着波动率降低和成交量萎缩，大部分股票量化再度陷入困境 —— 但是彼时，其实大量科技股，成长股崛起，量化基金并未抓住，由此我们可以看出，大部分量化基金对真正的与基本面相关的成长因子并没有识别能力

2021年2、3季度减碳主题牛市与股票量化基金smart beta重合

A股量化基金快速扩容，形成反身效应 

图片来源：Bloomberg

量化亏在被高维打击

我们之前说过，

由于观察者局限于微观的时间和空间，经常有人过度高估企业家或基金经理的alpha —— 当然，在社会的变迁和历史的长河里，甚至金融市场里，所谓的微观的时间可能会持续数年，甚至数十年。

比如格力，我一直认为，它虽然是一家优秀的企业，有自己的alpha，但很大程度上也得益于 —— 中国之前的投资驱动经济模式 x 地产刺激 x 央行放水 x 百姓买房的刚需 —— 宏观大bet叠加。

袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观勿把beta当alpha

每一种策略都可能堕入坐井观天，刻舟求剑的困局。当宏观的天象仪转动的时候，以自己为中心，看不到更高维度的人就会变成井底之蛙:

• 古代的星象家一度认为地球是平的。

• “滇王与汉使言：“汉孰与我大？”及夜郎侯亦然。各自以一州王，不知汉广大。” —— 《史记》

• 中国中心主义行效了近3000年，确实也帮助中国不断开疆拓土，文化输出，但过度的自我中心化导致明清皇帝的认知偏差，思维局限，从而错过了大航海时代，并置身于近代世界工业和技术革命之外，被后发而起的新兴列强挑战。

• Apple重新定义了手机，使得傲慢的曾经手机霸主Nokia错过了智能手机浪潮，就好像数千年一直落后中国的欧洲突然弯道超车。

袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观全球宏观策略的进化和演变趋势 | 泷韬全球宏观

量化基金去年2、3季度价量齐升，成了神话，人人趋之若鹜，但一片祥和之中，很少有人警醒，此时的量化大潮，只不过是天时（打压地产，反垄断），地利（减碳风口），人和（套利资金从地产流向量化）多重beta偶然重合导致的流动性驱动的smart beta行情 —— 说难听一些，和木头姐的ARK基金得益于央行放水带来的风险偏好上涨+减碳+散户抱团逼空形态 —— 一模一样，一模一样，一模一样!

识别到这个反射理论模型形态，判断量化的smart beta反转，只要判断减碳的宏观趋势即可。

我们在去年四季度连续发文警告，减碳大跃进已经导致社会拉闸限电，通胀高涨，从消费需求和供给两端同时对经济双杀，构成滞涨形态。而且新能源股票大量存在泡沫，此时，无论上层是否进行政策干预，周期股和新能源股票都会大概率进入物极必反的熊市状态。所以，我们在2021年9月，量化（尤其指数增强）业绩最盛之时，已经提前预警，周期股和新能源大概率已经见顶，趋势将会反转 —— 当时甚嚣尘上的量化，大部分将会无处可逃，逃不过去的就证明他们之前盈利来源是beta。

进入去年12月，通胀预期日盛，对成长股形成打击，并且向A股联动。由于A股成长股泡沫远远高于美股，美股的下跌等于一脚踢塌了A股的沙丘城堡，加速A股调整。

而A股之前由于抱团，坐庄普遍，失去流动性，从美股传入的波动率被放大，形成踩踏，基金赎回的死循环。而去年流入量化的资金大多数是原来的类“高利贷”，风险偏好低的寻找“类固收”标的型资金，一旦发现量化基金下行波动超出预期，没有任何忠诚度可言，挥一挥衣袖，拂袖而去——加剧了量化基金和成长股公募，低碳主题基金的踩踏。

但是，在我们与同行的交流中，一直严守市场中性原则，控制各个因子风格暴露的量化基金从2021年一季度部分量化策略失灵开始，到目前业绩一直稳定，而且波动在可控范围内，没有形成风格漂移。

教训和改革建议

从策略角度，我不想批评基金管理人策略。因为这个世界没有股神，除了巴菲特——这实质是保险公司+PE+二级市场的模式，即使如此，近10几年，巴菲特也明显跑输SP500——我们几乎没有见过任何一个人或门派策略常青。

作为从业者，我们鼓励市场参与者在风险可控的范围内冒险，创新。就像实体经济鼓励犯错，鼓励创新一样。

但是，我们想对基金业挂（自营业绩）羊头卖（smart beta）狗肉，并把smart beta夸大为alpha的行为批评。这涉及道德风险，对每个基金从业者都是耻辱。我一直认为，人品和职业道德，才是投资的真正的alpha。

对于监管，我认为，应该取消私募基金止损线，取消投资者人数限制，应该限制每个策略类别下私募只能发一个产品。因为这些限制和漏洞滋生庞氏骗局，且 诱发系统性风险。详见 止损线+投资者人数限制滋生庞氏骗局 诱发系统性风险 亟待取消 监管应该限制每个策略类别下私募只能发一个产品 | 泷韬全球宏观

另外，A股的交易制度亟需改革，必须引入T+0和有效的融券交易机制。目前的市场生态，券源被证金征收高额的费用，且降低融券效率；另一方面券商出于利益驱动，把本来稀缺的券源优先给量化（有T+0策略的）基金，导致金融资源错配，多空无法充分博弈，间接放大股市估值泡沫和波动率，威胁金融系统安全。而且对其他投资者构成不正当竞争，所有人不在同一条起跑线上。

对于投资者，我想说，这个世界没有神；真有神的话，比如长期年化大于15-20%，最大回撤小于2%这种所谓的类固收策略，管理人直接刷信用卡，放高利贷就好了，这个对他们利益最大化，没有必要募资。我不否认这种策略存在，但不可能大规模存在。投资者需要脚踏实地，不要报以不切实际的希望。即使想接近这种曲线的话，基金投资者需要精通宏观和资产配置，熟悉各种策略底层逻辑，这不是一般（包括专业）投资者可以做到的。投资者与其过度关注高收益/低回撤，不如把精力放在对基金的风格漂移，自营和外部产品业绩分化等运营问题上，这才是保证所见即所得，避免踩坑的重要条件之一。对基金投资来说，业绩回撤不可怕，可怕的是不可解释或风格漂移的回撤。

最后，我认为，近来投资者因为亏损对监管施压，拒绝为超额收益支付业绩费，我认为过度吹毛求疵，监管也是该管的（基金业大量存在风格漂移，业绩分化，挂羊头卖狗肉，抱团坐庄，交易机制不健全，不正当竞争等乱像）不管，不该管的（绩效报酬架构）乱管。

我个人认为，指数增强基金，或其他对冲基金，在一定条件下，可以对alpha部分收取业绩费，即使绝对收益亏损（国外有先例）：

1. 
   

   袁玉玮，公众号：泷韬全球宏观指数增强基金α部分应该可以收费 但是β部分应该参照ETF收费 注意：超额不一定是α | 泷韬全球宏观

1. 指数增强基金必须选取合适的基准指数，需要一定的法律合同约束；

2. 指数增强基金应该参照ETF收费模式，定在0.1-0.5%之间 —— 而不是现在市场上流行的1-1.5%，甚至2%；

3. 超额≠alpha；

4. Alpha应该允许基金管理人提取业绩费，因为在熊市里它可以帮助投资者降低或对抗熊市风险，有积极的作用 —— 如果禁止基金管理人收取alpha部分业绩费，将会导致基金管理人风格漂移或风格激进，或在熊市里相对产生惰性，最终损害投资者的利益。

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