基金外资配债强势，券商杠杆率创新高——20年12月债券托管数据点评（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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基金外资配债强势，券商杠杆率创新高
——20年12月债券托管数据点评
（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
第一，利率债、同业存单托管量增加，信用债托管量减少
20年12月中债登和上清所债券托管总量共计101.7万亿元，相比11月增加了9053亿元，增量环比小幅多增694亿元。托管量增加的券种主要是利率债和同业存单，而信用债的托管量有所减少。
具体来看，利率债方面，12月托管量继续增加，但增幅大幅减小。其中记账式国债增加2294亿元，增量环比减少3239亿元；政金债增加1027亿元，增量环比减少1335亿元；地方债减少3022亿元，减幅环比增加1500亿元。
信用债方面，12月托管量继续减少。其中，短融超短融减少991亿元，减少幅度环比缩窄823亿元；企业债环比增加501亿元，增量环比增加256亿元；中票增加96亿元，增量环比基本持平。此外，12月存单略增28亿元，增幅环比扩大617亿元。
第二，广义基金大幅增持，主要增持利率债和同业存单
12月广义基金持仓量增加9814亿元，创2020年以来新高，增量环比增加8325亿元，主要增持利率债和存单。具体来看，国债增持1549亿元、地方债增持1595亿元、政金债增持3115亿元，存单增持4921亿元；主要信用债，短融超短融和企业债分别减持1450亿元、174亿元。
第三，商业银行：转为减持，除国债外主要券种均减持
12月商业银行持仓减少904亿元，增量环比减少4337亿元。分券种来看，国债持仓增加3388亿元，增量环比增加146亿元；政金债持仓减少1140亿元，增量环比减少2748亿元；地方债减持861亿元，减幅环比缩窄1069亿元；信用债持仓减少1448亿元，减幅环比增大716亿元；同业存单持仓减少3134亿元。总体来看，银行12月持仓大幅减小，主要增持国债，减持地方债、政金债、信用债和同业存单。
分机构来看，除城商行外，全国性大行、农商农合均减持。具体来看，全国性商业银行主要减持地方债、政金债、短融超短融、中票和存单。全国性大行12月债券持仓减少1514亿元，增量环比减小3083亿元。利率债方面，国债增持1496亿元，地方债减持1175亿元，政金债减持423亿元；信用债方面，全国性大行12月增持企业债20亿元，减持短融超短融876亿元、中票107亿元，信用债持仓共减少964亿元；此外，同业存单显著减持1023亿元。
城商行主要增持地方债、国债和同业存单。城商行12月债券持仓量增加1126亿元，环比增加564亿元。其中，地方债增持122亿元，国债增持1075亿元，政金债减持373亿元；信用债减持395亿元，主要减持短融超短融376亿元，小幅增持企业债16亿元、中票4亿元。此外，增持同业存单408亿元。
农商农合转为减持，主要减持政金债和同业存单。农商农合12月份债券持仓量减少850亿元，增量环比减少1990亿元。其中，政府债增持743亿元，政金债减持296亿元，信用债减持81亿元，存单减持1370亿元。
第四，保险继续增持、券商维持减持
12月保险持仓增加375亿元，环比减少484亿元，其中主要增持国债、减持地方债和中票。具体来看，国债增持325亿元，地方债减持90亿元、政金债与11月基本持平；信用债中，中票减持23亿元，短融超短融和企业债环比基本持平；同业存单增持11亿元。12月券商持仓减少482亿元，减幅环比增大56亿元，除国债增持161亿元、地方债增持54亿元之外，其余券种大多减持，政金债减持187亿元、信用债减持119亿元、存单减持192亿元。
第五，交易所债券托管量增量回落
12月上交所GC系列月成交量再创历史新高。深交所和上交所的债券托管数据显示，12月交易所债券托管量增幅较11月增幅缩小1800亿元，回落至3500亿元左右，11月保险机构显著增持交易所债券1300亿元，12月份也回落至历史均值水平附近，主要是地方债增持额度大幅减小，另外基金、券商增持幅度也均回落。总体来看，11月超预期信用违约事件的影响逐渐消退，非银转托管至交易所融资回归正常。
第六，境外机构配债大幅回升、外资行增持
12月境外机构增持力度大幅回升，增持银行间债券1632亿元，环比增加665亿元，主要券种均增持，国债和政金债增持幅度较大，国债增持849亿元、政金债增持269亿元、存单增持353亿元、信用债增持44亿元。12月外资行持仓量增加407亿元，增量环比增加173亿元，主要增持国债321亿元、增持存单57亿元，减持政金债44亿元。
第七，债市杠杆率同比略有回落
20年12月中债登待回购余额5.89万亿元，环比增加6530亿元，12月债市杠杆率为108.26%，环比上升0.88个百分点，同比回落0.54个百分点。
机构方面，配置户（银行、保险）降杠杆，交易盘（券商、广义基金）加杠杆，银行杠杆率创历史同期新低，券商杠杆率创15年以来同期新高，广义基金杠杆率增幅减弱但仍位于历史同期的高位。具体来说，银行杠杆率同比下降1.6个百分点至96.8%；非银杠杆方面，保险杠杆率降幅收窄，与19年同期基本持平，券商杠杆率同比回升5个百分点至226%，广义基金杠杆率114%，环比上升1个百分点，同比上升4个百分点。
2020年12月利率债供给回升，超预期信用违约事件影响消退，央行大额资金投放呵护市场流动性，资金宽松跨年，债市整体大涨收官。展望2021年1月，我们认为资金利率或较12月下旬小幅上行。具体来看：2015年以来，央行春节前均加大投放力度“熨平”资金面变动。截至去年12月MLF余额5.15万亿，超过18年4月降准置换MLF时的MLF余额，但目前MLF抵押品已经大幅扩容、银行流动性指标达标压力尚可且央行行长易纲表示“2021年货币政策要‘稳’字当头”以及“要稳住宏观杠杆率”，因此我们预计春节前央行采用降准这种信号意义较强的政策概率较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主。我们统计的2015年~2020年春节前20个交易日R007与7天逆回购利率平均利差分别为53、24、44、63、4、22BP，而元旦后首周资金利率明显低于政策利率，这意味着在没有货币大幅松动（如降准降息）的背景下，货币市场利率难以持续偏离政策利率。当前债市依然处于熊市磨顶阶段，去年年底以来的熊市反弹行情或已进入尾声。维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间、全年十年国债3.0%~3.5%区间判断。
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