降低政府杠杆率对城投有何影响？——海通固收信用债周报 （姜珮珊、张紫睿）
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降低政府杠杆率对城投有何影响？
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走阔。具体来看，等级利差有所分化，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差分化；产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月19日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-30BP，较上周下行2 BP；AA+级产业债-城投债利差目前在162BP左右，较上周下行5BP；AA级产业债-城投债利差目前在104BP左右，较上周上行20BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为162BP，AAA级传媒行业中票平均利差为120BP。其次是有色金属、化工、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为56 BP。
一周市场回顾：净供给减少，一级市场收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给670.8亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投增加，二级市场收益率有所分化。
一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调，2家信用债主体评级下调，涉及主体为海口美兰国际机场有限责任公司与天津航空有限责任公司，均为海航系发行人。本周新增违约债券5只，分别为H6天房02、18紫光PPN001、19如意科技MTN001、18宜华01、17津航空PPN001，无新增违约主体。
信用债：1）收益率整体小幅震荡。本周信用债收益率整体小幅震荡，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率基本持平。2）交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》。通知从碳中和债定义、募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理、存续期信息披露、存续期管理工作、鼓励措施七个角度明确了碳中和债的发行要求，是碳中和债大面积推广的“最后一环”。3）降低政府杠杆率对城投有何影响？3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。在给定赤字和GDP增长目标之后，狭义政府杠杆率压降难度较大，我们预计今年降政府杠杆率的主要方法有：降低地方政府再融资债/地方债到期规模比例，严控城投有息负债增速，通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降。防范尾部风险，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受影响更大。在防风险的基调下，城投债务化解是一个长期过程，压降隐性债务规模不能一蹴而就，政府降杠杆对各地防控债务风险的压力不同，市场对区域的区分度也在拉大，君子不立危墙之下，建议加强对城投尾部风险的监测。
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1. 行业利差监测与分析
1.1 信用利差走阔
本周债市信用利差走阔。具体来看，截止3月19日，3年期AAA等级中票信用利差为72BP，较上周末上行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为76BP，较上周末上行4BP；3年期AA+等级中票信用利差为96BP，较上周末上行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为111BP，较上周末上行7BP；3年期AA等级中票信用利差为144BP，较上周末上行1BP，5年期AA等级中票信用利差为160BP，较上周末上行6BP。
1.2 等级利差有所分化，期限利差走阔
信用债等级利差有所分化。具体来看，截至3月19日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为60BP，较上周末下行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为72BP，较上周末下行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为84BP，较上周末上行2BP。
信用债期限利差走阔。具体来看，截至3月19日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为18BP，与上周末基本持平；5年期和3年期的AA中票期限利差为30BP，较上周末上行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为76BP，较上周末上行2BP。
1.3 城投债：产业债与城投债利差分化
本周城投债利差分化。具体来看，截至3月19日，本周城投债AAA级利差为118BP，较上周上行1 BP；城投债AA+级利差为159BP，较上周下行1 BP；城投债AA级利差为257BP，较上周上行1 BP。
产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月19日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-30BP，较上周下行2 BP；AA+级产业债-城投债利差目前在162 BP左右，较上周下行5 BP；AA级产业债-城投债利差目前在104BP左右，较上周上行20BP。
1.4 钢铁、采掘：行业利差走阔，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差走阔，超额利差收窄。具体来看，截至3月19日，AAA级钢铁债信用利差平均为162 BP，与上周基本持平；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为101BP，较上周上行2 BP；AAA级钢铁债超额利差为91 BP，较上周下行3 BP；AAA级采掘债超额利差为29 BP，较上周下行1BP。
1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至3月19日，AAA级房地产行业信用利差79 BP，较上周下行2BP。AA级房地产行业信用利差171BP，较上周下行6BP。
地产行业超额利差收窄。具体来看，截至3月19日，AAA级地产行业超额信用利差为8 BP，较上周下行5 BP。AA级地产行业超额信用利差为27 BP，较上周下行7 BP。
1.6 行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为162 BP，AAA级传媒行业中票平均利差为120 BP。其次是有色金属、化工、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为56BP。
2. 一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主
2.1 净供给减少
根据Wind统计，本周短融发行1520.1亿元，到期1250.3亿元，中票发行704.8亿元，到期709.4亿元；企业债发行130.0亿元，到期125.9亿元；公司债发行1241.5亿元，到期839.9亿元。本周主要信用债品种共发行3596.4亿元，到期2925.6亿元，净供给670.8亿元，较前一个交易周（3月8日-3月12日）的1229.6亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融157只，中期票据70只，企业债发行12只，公司债发行132只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为23.7%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为30.5%，其次为综合类行业发行人，占比为26.2%。在发行的371只主要品种信用债中有22只城投债，占比约5.93%，发行数量比前一周有所减少。
2.2 估值收益率下行为主
相比3月10日协会估值，本周（3月17日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AA+等级收益率均与上周持平，AA等级、AA-等级收益率均下行1BP。3年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均与上周持平，AA+等级、AA等级、AA-等级收益率均下行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上周持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率与上周持平。
7年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行1BP， AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率与上周持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率与上周持平；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行8BP，AA-等级收益率与上周持平；30年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行1BP， AA+等级收益率与上周持平，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率下行3BP。
3. 二级市场：交投增加，收益率有所分化
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5762.9亿元，较前一周5193.9亿元的成交额增加了569.0亿元。
3.1 银行间市场：收益率有所分化
3.1.1 中票短融：收益率下行为主
本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率与上周基本持平，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率下行5BP，7年期国债收益率下行2BP。
中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率与上周基本持平，AAA等级、AAA-等级、AA+等级收益率均下行2BP， AA等级、AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率与上周基本持平，AAA-等级、AA+等级、AA等级、AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AAA-等级收益率均与上周基本持平， AA+等级收益率上行3BP，AA等级、AA-等级收益率均上行2BP；7年期品种中，超AAA等级、AAA等级收益率均下行1BP， AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率上行1BP。
3.1.2 企业债：收益率上行为主
本周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平。5年期AA（城投债）收益率上行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行3BP，7年期AA（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP。
3.2 交易所市场：指数走势微涨
本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.07%和0.08%。
4. 本周评级调整及违约情况回顾
本周没有信用债主体评级上调，2项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量持平，下调数量增加。
本周评级下调的发行人共有2家，均为海航系发行人。具体来看，海口美兰国际机场有限责任公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政行业，信用评级于3月17日从AA-下调至C。天津航空有限责任公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政行业，信用评级于3月16日由BB下调至C。主要原因均为海航破产事件影响，且天津航空有限责任公司3月15日出现债券违约，未来本息兑付存在不确定性。
上周新增违约债券5只。H6天房02违约本金62.55亿元，发行主体为天津房地产集团有限公司，实控人为天津市国资委，主营业务涉及国家授权资产投资控股、房地产开发销售、建筑设计等方面。18紫光PPN001违约本金25亿元，发行主体为紫光集团有限公司，主营业务涉及集成电路和移动通信系统基站设备、交换设备及数字集成系统设备等方面。19如意科技MTN001违约日债券余额10亿元，发行主体为山东如意科技有限公司，主营业务涉及纺织服装制造，棉、化纤纺织及印染精加工等方面。18宜华01违约本金6亿元，发行主体为宜华企业（集团）有限公司，主营业务涉及百货、针织品、工艺美术品、陶瓷制品等的销售。17津航空PPN001违约本金10亿元，发行主体为天津航空有限责任公司，主营业务涉及国内、国际航空客货运输业务等方面。
本周无新增违约主体。
5. 信用债：降低政府杠杆率对城投有何影响？
收益率小幅下行。本周信用债收益率整体小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。
5.1降低政府杠杆率对城投有何影响？
3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。在给定赤字和GDP增长目标之后，狭义政府杠杆率压降难度较大，我们预计今年降政府杠杆率的主要方法有：降低地方政府再融资债/地方债到期规模比例，严控城投有息负债增速，通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降。
对城投债的影响：时间换空间，区域分化明显。要在防风险与降杠杆之间寻求平衡点，城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与市场金融机构沟通、避免爆发负面事件，成立化解基金、平滑基金等。
城投不再是铁板一块，区域分化愈加明显。回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求。
防范尾部风险，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受影响更大。从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，去年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，地方政府支持力度或有减弱。永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，短期一旦城投信仰被打破，市场会受到更大幅度的冲击。在防风险的基调下，城投债务化解是一个长期过程，压降隐性债务规模不能一蹴而就，政府降杠杆对各地防控债务风险的压力不同，市场对区域的区分度也在拉大，君子不立危墙之下，建议加强对城投尾部风险的监测。
5.2交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》
3月18日，中国银行间市场交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》（下称《通知》）。通知从碳中和债定义、募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理、存续期信息披露、存续期管理工作、鼓励措施七个角度明确了碳中和债的发行要求，是碳中和债大面积推广的“最后一环”。
此次《通知》发布，是监管鼓励碳中和债发行的意愿体现。《通知》提到，“交易商协会会为碳中和债的注册评议开辟绿色通道”，意味着碳中和债的发行过会效率将高于普通债券。此外，交易商协会还为普通存续债券提供了转换为绿色债务融资工具的渠道，《通知》称：“第一、二类企业在统一注册模式下，或中期票据、定向债务融资工具、超短期融资券、短期融资券等常规性单独注册品种既有额度如变更为绿色债务融资工具（含碳中和债），需报交易商协会按照发行前变更流程办理”。
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