招商宏观张静静 | 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
在中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议的提振下，美股市场理应有不错的风险偏好。但鲍威尔讲话后美股明显下挫。可见，再度转鹰的美联储才是海外市场的关键。我们仍坚持《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中的观点：美股进入“最后一跌”、美元强势延续至年底，人民币汇率短期贬值压力增加，10年期国债收益率下行空间受中美利差约束；国内权益风格或在波折中切换。Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔都讲了什么？对于基本面，鲍威尔表示，“经济继续显示出强劲的潜在动能，劳动力市场尤其强劲。”对于通胀，鲍威尔表示，“尽管7月通胀数据较低令人欣慰，但目前通胀率远高于2%，劳动力市场极度紧张，现在并非暂停加息的合适时机。”对于9月加息幅度，鲍威尔表示，“9月再进行一次不同寻常的大幅上调可能是合适的。”对于未来加息前景，鲍威尔表示，“历史经验告诉我们过早放松政策是不适合的…为遏制高通胀，需要一段长时间的紧货币政策。”市场认为鲍威尔相当鹰派。Jackson Hole会议开始前几个小时CME显示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下“你追我赶”，而鲍威尔讲话后9月加息75BP的预期开始大幅反超。可见，市场对鲍威尔讲话的解读相当鹰派。为何鲍威尔再度转鹰？7月底以来美国的外交、内政基本服务于总统拜登支持率。尽管小幅反弹，但目前拜登支持率仍仅略高于41%。40%是总统支持率阈值，距离中期选举还有两个月的时间，拜登政府仍需努力。尽管美国通胀已见顶，但中期选举前难以大幅下移，因此美联储仍需保持鹰派以彰显拜登政府“通胀不降不罢休”的决心。这就是鲍威尔在本次会议上转鹰的主因。当然，我们预计中期选举后美联储大概率转鸽。12月或将结束加息。如何影响市场？1）美债：未来2个月10年期美债收益率或冲高回落。短期继续反弹，3.5%仍为天花板，年底或重回2.5%下方。2）美元：继续保持强势，唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。3）美股：或已进入“最后一跌”。4）国内资产：短期人民币汇率贬值压力上升，10年期国债收益率下行空间或受中美利差约束，权益风格或在波折中切换，旧能源性价比开始好于新能源。
正文
Jackson Hole会议已成为全球主要央行释放重要货币政策信号的窗口。尽管历次会议主题及各家央行官员讲话内容都颇具学术风，但金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出关于货币政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等，进而Jackson Hole会议备受市场瞩目。
历次Jackson Hole会议主题基本都紧扣当时的全球经济及货币政策主题。2007年会议主题为“住房、住房金融与货币政策”，2009年会议主题为“金融稳定和宏观经济政策”，2015年为“通胀与货币政策”，2022年为“重估经济和政策的约束”。
从主题设计和会议观点看，Jackson Hole全球央行会议具有两大重要特点：
第一，金融危机以来，该会议已经成为各家央行重要货币政策的信息传递窗口。比如，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年耶伦首次参加Jackson Hole会议时表示若就业市场进展持续好于预期，将使加息更快到来，次年美联储便启动加息周期。同次会议上，欧央行行长德拉吉警告欧元区通胀预期恶化，释放出强烈的欧央行将采取再宽松的信号，次年3月欧央行开始QE；2015年耶伦缺席会议令美联储加息预期升温，当年年底美联储启动了金融危机后首次加息；2019年美联储主席鲍威尔出席会议指出，全球正在面临经济放缓、贸易政策的不确定性以及通胀放缓这三个挑战，美联储将评估货币政策与工具，采取措施来维持经济扩张，继续促进就业最大化和稳定通胀，随后9月美联储开始扩表，并在9月和10月分别降息一次；2021年美联储主席鲍威尔出席会议表示，当年剩余的议息会议中削减QE是适宜的，相当于正式给出Taper前瞻指引，当年9月议息会议中鲍威尔便指出“假若经济继续按照预期方向运行资产购买速度可能很快就会放缓”，几乎明示美联储将在11月给出Taper时间表，果然在11月议息会议上，美联储宣布自当月起美联储将分8个月时间每月减少购买100亿美元美债与50亿美元MBS，直至2022年6月结束QE。
第二，央行经常也只是相机抉择。比如2010年会议上，特里谢严厉警告全球经济失衡、债务存在危机，但2011年4月到7月特里谢却启动了加息周期，事后证明该决定在一定程度上助推了随后的第二轮欧债危机。2005-2021年Jackson Hole会议重要发言观点及随后各家央行货币政策要点见附录。
本次会议中，最受瞩目的仍是美联储主席讲话。对于基本面，鲍威尔表示，“经济继续显示出强劲的潜在动能，劳动力市场尤其强劲，对工人的需求大大超过了可用工人的供应。”对于通胀，鲍威尔表示，“尽管7月通胀数据较低令人欣慰，但单月改善幅度远低于让委员会确信通胀正在下降所需的水平…目前通胀率远高于2%，劳动力市场极度紧张，现在并非暂停加息的合适时机。”对于9月加息幅度，鲍威尔表示，“9月再进行一次不同寻常的大幅上调可能是合适的…9月加息幅度取决于即将出炉的数据和经济前景。”对于未来加息前景，鲍威尔表示，“我们必须坚持下去，直到工作完成…历史经验告诉我们过早放松政策是不适合的…为遏制高通胀，需要一段长时间的紧货币政策。”
尽管布拉德等美联储官员有较为鹰派的指引，但此前市场仍预计9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole会议开始前几个小时，这种预期开始动摇，CME显示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下“你追我赶”，而鲍威尔讲话后9月加息75BP的预期开始大幅反超。可见，市场对鲍威尔讲话的解读相当鹰派。
（一）美联储确实接近结束加息
7月美国不同口径通胀悉数回落，CPI同比降至8.5%（前值9.1%），PPI同比降至8.8%（前值11.2%），PCE同比降至6.3%（前值6.8%），进口物价指数同比降至8.8%（前值10.7%）。我们认为这并非短暂回落，而是美国通胀见顶的信号。美国进口价格同比去年就已“高位波动”，今年3月后就呈现出触顶回落的迹象，PPI同比亦然。除非原油价格再度飙升（小概率），否则输入型通胀与能源因素对通胀（同比）的影响已经降温。我们在此前的报告中也曾指出，二手车等耐用品价格大涨是财政转移支付一次性提振中低收入群体现金流与社交距离诉求等疫后特有的结构性问题，目前已明显缓和。去年5月美国成屋价格同比增速已经见顶；受销售骤降掣肘，今年5-6月美国新屋销售价格同比增速已经断崖式下跌。尽管存在时滞，但大概率下今年底到明年初CPI中的居住分项同比增幅也将显著下移。总体而言，美国通胀压力最大的阶段已经过去。
此外，我们在此前报告中反复提示，一旦失业率回升，就业目标就将打败通胀目标。目前美国失业率虽降至3.5%的低位水平，但续请失业金人数已经连续两个月回升，表明失业率基本触底，一旦连续2-3个月回升美联储就将结束加息。预计12月FOMC就不再加息。
（二）但核心矛盾切换前，鹰派信号仍有利于拜登支持率
我们在《中期选举，民主党还有胜算吗？》中指出，7月底以来美国的外交、内政基本服务于总统拜登支持率。随着《通胀削减法案》、《芯片与科技法案》的落地，7月美国通胀高位回落以及美国商务部宣布断供EDA等事件的推进，拜登支持率从40%下方反弹至41%上方。但40%是总统支持率阈值，距离中期选举还有两个月的时间，能否在中期选举前进一步稳定支持率并尽可能多地保住两院民主党席位仍是当前拜登政府考虑的关键。
尽管美国通胀已（接近）见顶，但去年8-9月美国CPI基数仍偏低，中期选举（11月8日）前美国CPI同比难以明显、大幅下移，因此美联储仍需保持鹰派以彰显拜登政府“通胀不降不罢休”的决心，也能更得民心。这就是鲍威尔在本次会议上转鹰的主因。
此前，尽管布拉德等美联储官员有较为鹰派的指引，但市场仍预计9月FOMC加息50BP。但Jackson Hole会议开始前几个小时，这种预期开始动摇，CME显示的9月加息50BP和75BP的概率在50%上下“你追我赶”，而鲍威尔讲话后9月加息75BP的预期开始大幅反超。这次联储转鹰，加上（同一天公布的）7月PCE同比大幅回落0.5个百分点至6.3%，我们预计拜登支持率有望进一步小幅反弹。
那么，美联储何时转鸽？中期选举后通胀压力将明显缓和，届时亦无选举压力，叠加经济衰退概率上升，因此我们认为中期选举之后美联储大概率转鸽。12月或将结束加息。
（一）未来2个月10年期美债收益率或冲高回落
8月以来10年期美债收益率由月初的2.60%快速反弹至3.03%。正如我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中提到的，美债收益率重新走高反映了四点变化：首先，通胀预期的边际波动，10年期美债收益率下行受阻。第二，8月以来美联储加速缩表。第三、货币政策分歧加剧，股债多头可能正在获利了结、防止为过度乐观买单。最后，10年期与2年期美债收益率利差收窄策略的反向交易。
往后看，鹰派的货币政策预期以及加速缩表等因素或令10年期美债收益率继续反弹，但高点或难逾越3.5%。此外，中期选举的不确定性或将令10年期美债收益率在10月附近再度高位回落。中期选举后，美联储结束加息或为大概率，进而年底10年期美债收益率仍有望跌至2.5%下方。
（二）年内美元大概率维持强势
近期10年期美债收益率反弹、市场对于欧洲Q4爆发能源危机的担忧以及中国超预期降息等因素共振之下，美元指数再度回升。我们认为美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除。近期天然气价格再创新高、欧洲也坚持去俄化，欧洲Q4爆发能源危机的概率日益上升，欧元仍然式微。美联储尚未结束加息，甚至预期再度转鹰，年底前美元指数创新高的概率都不算低。唯有美联储结束加息、欧洲能源风险降温才能打破美元强势格局，预计拐点在今年底到明年初。
（三）美股或已进入“最后一跌”
在中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计监管合作协议的提振下，美股市场理应有不错的风险偏好。但鲍威尔讲话后美股明显下挫。可见，在无风险溢价保护的背景下，无论经济转弱还是10年期美债收益率反弹，美股都将结束反弹重新转跌。在这一趋势面前，风险偏好改善已经显得微不足道。
我们预计美股迎来了“最后一跌”。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月25日为0.15%）回升至1%为基准假设，那么标普500指数还有20.5%的跌幅。若以10年期美债收益率维持在现有水平3%附近、标普500指数风险溢价（截至8月25日为0.15%）回升至0.5%为基准假设，那么标普500指数还有9.2%的跌幅。
（四）我们维持对于国内资产的“一点担忧”与“两点判断”
我们在报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中指出了，对于未来1-2个月国内市场的“一点担忧”与“两点判断”。本次全球央行会议上，鲍威尔转鹰符合预期，我们维持对国内资产的看法。
首先，我们担忧人民币汇率短期贬值压力上升。人民币汇率走势的三个驱动力，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。当然，偶尔人民币等非美货币也能反向影响美元走势。目前看，美元强势与人行降息等因素共振下，人民币汇率短期贬值压力增加。
第二，中美利差再度约束10年期国债收益率下降空间，短期需谨慎。今年1-7月10年期国债收益率仅在2.68%-2.85%之间运行，始终高于2016年低点2.65%。主因就是中美利差快速收敛直至倒挂导致外资持续净流出的拖累。目前中美利差倒挂程度再度加深，预计外资仍将流出并对10年期国债收益率降幅产生约束。
最后，国内权益资产风格将在波折中实现切换。一般情况下，10年期美债收益率走高对国内权益没有直接影响，但在国内权益资产估值较高或者前期积累了较大涨幅的阶段，若10年期美债收益率走高会掣肘国内权益表现。当下，这种约束开始显现。此外，6月中旬以来新能源大涨、旧能源调整，直至当下，新旧能源性价比或再度（接近）切换，旧能源性价比或再度（接近）超越新能源。另外，降息利好成长风格吗？未必，且资金利率缺口收敛往往对应着价值好于成长。但鉴于社融同比增速可能已经在6月触顶，进而，目前权益资产风格的转变可能未必一蹴而就，中间仍有一些分歧与波折。
风险提示：
美联储及全球央行货币政策超预期；市场对美联储政策反应超预期；美国通胀超预期。
往期文章
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。