山西煤企改革重组走到了哪一步？——海通固收信用债月报 （姜珮珊、张紫睿）
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概要：
3月利差监测与分析：1）本月债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差走阔。本月城投债利差收窄；产业债与城投债利差走阔，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月31日，本月AAA级产业债-城投债利差目前在-27BP，较上月上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在163BP左右，较上月上行7BP；AA级产业债-城投债利差目前在98BP左右，较上月上行28BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级传媒行业中票平均利差为123BP。其次是有色金属、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为50BP。
3月市场回顾：净供给增加，一级市场收益率下行为主。本月主要品种信用债一级市场净供给2255.7亿元，较前一个交易月（2月1日-2月26日）的807.3亿元有所减少。二级交投增加，二级市场收益率下行为主。
3月评级调整及违约情况回顾：本月无信用债主体评级上调，有16项信用债主体评级下调，涉及主体为华夏幸福基业股份有限公司、华夏幸福基业控股股份有限公司、浙江亚太药业股份有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司、九通基业投资有限公司、天津航空有限责任公司等。本月新增违约债券32只。分别为18紫光PPN001、19如意科技MTN001、18宜华01等。本月新增违约主体3家，为华夏幸福基业股份有限公司、天津航空有限责任公司、重庆协信远创实业有限公司。
信用债：山西煤企改革重组走到了哪一步？1）3月信用债整体收益率下行。下半月债市迎来小反弹行情，短债因下行空间受限，债市期限利差整体收窄。3月品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行10BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。2）山西煤企改革重组走到了哪一步？目前山西煤企改革有序推进，合并后形成两大煤企，既原焦煤+原山煤重整为焦煤，同煤、晋煤、潞安、晋能及华阳新材相关煤炭板块整合为晋能控股集团，焦煤及晋能控股成为原七大煤企的煤炭板块的承接主体，前者主营焦煤和煤炭贸易，后者主营动力煤、煤电及机械制造等，此外，新成立潞安化工集团承接原来相关煤企的化工板块资产，成立华阳新材集团承接相关新材料资产。3）市场对本轮重组不确定性担忧较多，看好本轮整合对山西煤企信用资质的改善作用。其一，煤企的业务区分度更高；其二，重整后的两大煤企焦煤集团和晋能控股集团资产规模更大，业务更集中，其抵御风险的能力更强，随之而来的融资能力和资本市场的信心更强；其三，弱资质主体信用资质会随着加入到新的集团而有所增强，同时山西省政府对新组建的煤企关注度更高，支持力度更大，预计融资成本会呈下行趋势，化解债务功效可见曙光。
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1. 行业利差监测与分析
1.1 信用利差分化
本月债市信用利差分化。具体来看，截至3月31日，3年期AAA等级中票信用利差为73BP，较上月末下行7BP，5年期AAA等级中票信用利差为78BP，较上月末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为99BP，较上月末下行5BP，5年期AA+等级中票信用利差为115BP，较上月末上行6BP；3年期AA等级中票信用利差为145BP，较上月末下行6BP，5年期AA等级中票信用利差为163BP，较上月末上行6BP。
1.2 等级利差分化，期限利差走阔
信用债等级利差分化。具体来看，截至3月31日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为55BP，较上月末下行5BP；3年期AA级与AAA级中票利差为72BP，较上月末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为85BP，较上月末上行4BP。
信用债期限利差走阔。具体来看，截至3月31日， 5年期和3年期的AAA中票期限利差为17BP，较上月末上行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为30BP，较上月末上行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为75BP，较上月末上行7BP。
1.3 城投债：产业债与城投债利差走阔
3月城投债利差收窄。具体来看，截至3月31日，3月城投债AAA级利差为113BP，较上月下行11BP；城投债AA+级利差为155BP，较上月下行12BP；城投债AA级利差为260BP，较上月基本持平。
产业债与城投债利差走阔，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月31日，本月AAA级产业债-城投债利差目前在-27BP，较上月上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在163BP左右，较上月上行7BP；AA级产业债-城投债利差目前在98BP左右，较上月上行28BP。
1.4 钢铁、采掘：行业利差走阔，超额利差走阔
钢铁、采掘行业利差走阔，超额利差走阔。具体来看，截至3月31日，AAA级钢铁债信用利差平均为169 BP，较上月上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为107BP，较上月上行5 BP；AAA级钢铁债超额利差为96BP，较上月上行8BP；AAA级采掘债超额利差为34BP，较上月上行12BP。
1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至3月31日，AAA级房地产行业信用利差76 BP，较上月下行14BP。AA级房地产行业信用利差160BP，较上月下行23BP。
地产行业超额利差收窄。具体来看，截至3月31日，AAA级地产行业超额信用利差为3BP，较上月下行7BP。AA级地产行业超额信用利差为15 BP，较上月下行17BP。
1.6 行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级传媒行业中票平均利差为123BP。其次是有色金属、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为50BP。
中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类、有色金属及化工行业，其中AA+等级非银金融行业利差高达1624BP，综合类行业利差则是落在926BP。而AA+等级有色金属利差则为297BP。最后，公用事业、食品饮料行业利差水平相对最低，均为117BP，和非银金融行业信用利差大约相差1507BP。
2. 一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主
2.1 净供给增加
根据Wind统计，3月短融发行6497.2亿元，到期4824.9亿元；中票发行2603.3亿元，到期2737.7亿元；企业债发行439.0亿元，到期562.6亿元；公司债发行3960.6亿元，到期3119.2亿元。3月主要信用债品种共发行13500.0亿元，到期11244.3亿元，净供给2255.7亿元，较前一个交易月（2月1日-2月26日）的807.3亿元有所增加。
从主要发行品种来看，3月共发行短融超短融629只，中期票据258只，企业债发行43只，公司债发行434只，发行数量较前一个交易月增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为48.3%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为31.7%，其次为综合类行业发行人，占比为22.6%。在发行的1364只主要品种信用债中有725只城投债，占比约53.2%，发行数量比前一月有所增加。
2.2 估值收益率下行为主
相比2月24日协会估值，3月（3月31日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行6BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行9BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行3BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行5BP；
7年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率下行5BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率下行5BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行6BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行12BP。
3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主
3月主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交23309.53亿元，较前一月11682.42亿元的成交额增加了11627.11亿元。
3.1 银行间市场：收益率下行为主
3.1.1 中票短融：收益率下行为主
3月国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行3BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率下行12BP，7年期国债收益率下行9BP。
中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+、AA、AA-等级收益率均下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+、 AA、AA-等级收益率均下行1BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率上行1BP。
3.1.2 企业债：收益率下行为主
3月银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行8BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行11BP，7年期AAA（城投债）收益率下行6BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP。5年期AA（城投债）收益率下行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行8BP。
3.2 交易所市场：指数走势上涨
3月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前月上证企业债指数上行0.40%，上证公司债指数上行0.42%。
4. 3月评级调整及违约情况回顾
3月无信用债主体评级上调，有16项信用债主体评级下调，与上月相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量减少。
3月评级下调的发行人共有16家，为宁夏晟晏实业集团有限公司、九通基业投资有限公司、同济堂医药有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、华夏幸福基业控股股份有限公司、浙江亚太药业股份有限公司、重庆协信远创实业有限公司、遵义和平投资建设有限责任公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司、北京金一文化发展股份有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司、天津航空有限责任公司、紫光集团有限公司、长安责任保险股份有限公司、广西建工集团有限责任公司和百年人寿保险股份有限公司。
受华夏幸福违约事件影响，华夏幸福系有3家发行人评级下调，具体来看，华夏幸福基业股份有限公司评级从CCC调降为C，华夏幸福基业控股股份公司评级由B下调至C，九通基业投资有限公司经历了两次评级下调，评级先由B调至CCC，再由CCC调至C。
海航系有2家发行人评级下调。天津航空有限责任公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政行业，信用评级于3月16日由BB下调至C。海口美兰国际机场有限责任公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政行业，信用评级从AA-下调至C。主要原因均为海航破产事件影响。
宁夏晟晏实业集团有限公司，非城投平台，来自材料行业，评级由AA下调至A，主要原因为公司2020年上半年净利润和现金流大幅下降，资金较为紧张。
同济堂医药有限公司，非城投平台，来自制药、生物科技与生命科学，评级由BBB-下调至B，主要原因为2020年前三季度公司营业收入逐季下降，业绩不佳。
浙江亚太药业股份有限公司，非城投平台，来自医疗保健行业，评级由A-调降至BBB，具体原因为中国证监会浙江监管局拟决定对亚太药业责令更改、予以警告，且2020年亚太药业扣非后净利润仍为负，故评级下调。
重庆协信远创实业有限公司，非城投平台，来自房地产行业，评级由AA-下调至BB，再由BB下调至B，主要原因为2020年协信远创销售金额下滑，致其短期债务兑付压力大。
遵义和平投资建设有限责任公司，城投平台，第一大股东为遵义市人民政府，来自资本货物业，3月10日评级机构将其评级展望调整为负面。
北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司，城投平台，第一大股东为海淀区国有资产经营管理中心，来自多元金融业。北京金一文化发展股份有限公司，非城投平台，实控人为北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司，来自耐用消费品与服装业，3月12日评级机构将两家主体评级展望均调整为负面。
紫光集团有限公司，非城投平台，来自技术硬件与设备业，受此前违约事件影响，该主体本月评级两次下调，先由B下调至CC，再由CC下调至C。
长安责任保险股份有限公司，非城投平台，来自保险业，评级由A-下调至BBB+，主要原因为公司目前仍处于经营亏损状态且亏损幅度有所上升。
广西建工集团有限公司，城投平台，来自资本货物业，实控人为广西国资委，3月31日评级机构将其评级展望调整为负面。
百年人寿股份有限公司，非城投平台，来自保险业，评级由A+下调至A，主要原因为公司业务亏损较大，流动性指标持续下滑。
3月新增违约债券32只。具体来看，H6天房02违约本金62.55亿元，发行主体为天津房地产集团有限公司，实控人为天津市国资委，主营业务涉及国家授权资产投资控股、房地产开发销售、建筑设计等方面。
18房信01、18房信02违约本金分别为2.74、2.85亿元，发行主体为天津市房地产信托集团有限公司，主营业务涉及房地产开发、房地产经营管理等方面。
16中城建MTN违约本金18亿元，发行主体为中国城市建设控股集团有限公司，主营业务涉及建筑施工工程等方面。
19凤凰机场SCP001违约本金5亿元，发行主体为三亚凤凰国际机场有限责任公司，主营业务涉及机场服务等方面。
16中信国安MTN001违约本金16亿元，发行主体为中信国安集团有限公司，主营业务涉及通信、能源、房地产、文旅等投资及投资咨询。
18中融新大MTN001违约本金15亿元，发行主体为中融新大集团有限公司，为贸易公司与工业品经销商。
H6雏鹰01违约本金6亿元，发行主体为雏鹰农牧集团股份有限公司，来自食品加工行业。
18紫光PPN001违约本金25亿元，19紫光02违约日债券余额20亿元，17紫光03违约本金7.5亿元，发行主体均为紫光集团有限公司，主营业务涉及集成电路和移动通信系统基站设备、交换设备及数字集成系统设备等方面。
19如意科技MTN001违约日债券余额10亿元，发行主体为山东如意科技有限公司，主营业务涉及纺织服装制造，棉、化纤纺织及印染精加工等方面。
18宜华01违约本金6亿元，发行主体为宜华企业（集团）有限公司，主营业务涉及百货、针织品、工艺美术品、陶瓷制品等的销售。
16天津航空MTN004、17津航空MTN001、16天津航空MTN001、17津航空PPN001违约本金10亿元、13亿元、10亿元、10亿元，发行主体均为天津航空有限责任公司，主营业务涉及国内、国际航空客货运输业务等方面。
16华夏02、16华夏01、16华夏04、20华夏幸福MTN001、20华夏幸福MTN002分别违约本金20亿元、28亿元、30亿元、10亿元、5亿元，发行主体均为华夏幸福基业股份有限公司，主营业务涉及产业新城的投资、开发、建设与运营。
18协信01违约本金4.82亿元，发行主体为重庆协信远创实业有限公司，主营业务涉及房地产开发建设。
20豫能化CP001违约本金5亿元，发行主体为河南能源化工集团有限公司，实控人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会，公司可控资源主要有煤炭和有色金属矿产资源，业务涉及能源、化工、金融、装备制造、等行业的投资与管理。
18东集02违约本金10亿元，发行主体为东旭集团有限公司，主营业务涉及集玻璃基板、太阳能、环保建材等三大产业。
18康美MTN001、18康美MTN002违约本金均为10亿元，发行主体为康美药业股份有限公司，属医药制造业，经营范围涉及中医药产业链的上、中、下游产业。
18皖经建MTN002违约本金5亿元，发行主体为安徽省华安外经建设(集团)有限公司，属建筑与工程业，主营业务涉及市政、防水、保温、公路等工程的建设及矿业投资等方面。
18成龙01、19成龙01违约本金分别为2.2亿元、2亿元，发行主体为成龙建设集团有限公司，属建筑与工程业，主营业务涉及建筑装饰装修工程承包、园林绿化工程设计等方面。
20永煤CP001违约本金5亿元、18永煤PPN002违约本金10亿元，发行主体均为永城煤电控股集团有限公司，主营业务涉及煤炭与消费用燃料等方面。
3月新增违约主体3家，为华夏幸福基业股份有限公司、天津航空有限责任公司、重庆协信远创实业有限公司。
华夏幸福基业股份有限公司，为民营企业，公司早在本月9日便发布关于公司及下属子公司部分债务违约的公告。受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福基业股份有限公司流动性出现阶段性紧张。公司成立于1993年，主营业务涉及产业新城的投资、开发、建设与运营，最新主体评级为C。
天津航空有限责任公司，为地方国有企业，是海南航空控股股份有限公司的子公司，受海航破产重整事件影响，公司出现债券违约。公司成立于2006年，主营业务涉及航空客货运输业务，最新主体评级为C。
重庆协信远创实业有限公司，为中外合资企业，公司2020年销售业绩不佳，致其流动性紧张。公司成立于1999年，主营业务涉及园林景观设计、建筑相关业务等，最新主体评级为B。
5. 信用债：山西煤企改革重组走到了哪一步？
3月信用债整体收益率下行。下半月债市迎来小反弹行情，短债因下行空间受限，债市期限利差整体收窄。3月品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行10BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。
山西煤企重组改革势在必行。一直以来，山西省属国有煤企数量冗多且相互竞争，大而不强成为一个当地煤企的一个标签，另一方面，山西省内煤炭资源随着不断开采而逐步枯竭，下游煤炭用量受到诸多限制而逐步下滑，依赖煤炭资源禀赋而发展起来的山西模式会受到制约，整合成为当地政府一个发展思路，也势在必行。
目前山西煤企改革有序推进。2020年5月，习近平考察山西并强调“长期以来，山西兴于煤、困于煤，一煤独大导致产业单一，建设转型综合改革示范区，是党中央赋予山西的一项重大任务，也是实现山西转型发展的关键一招。山西要有紧迫感，更要有长远战略谋划”，山西省国有煤企整合大幕陆续展开。按照目前的计划，合并后形成两大煤企，既原焦煤+原山煤重整为焦煤，同煤、晋煤、潞安、晋能及华阳新材相关煤炭板块整合为晋能控股集团，焦煤及晋能控股成为原七大煤企的煤炭板块的承接主体，前者主营焦煤和煤炭贸易，后者主营动力煤、煤电及机械制造等，此外，新成立潞安化工集团承接原来相关煤企的化工板块资产，成立华阳新材集团承接相关新材料资产。
市场对本轮重组不确定性担忧较多。市场对本轮重组不确定性担忧较多。本次山西大型国有煤企整合秉承“人随资产走”、“负债随资产走”等基本原则，但是优劣资产承担的债务负担、人员负担、历史负担不相匹配，这也成为市场的担忧。应该持续关注山西国资对晋能控股重组改革的边际变化。
看好本轮整合对山西煤企信用资质的改善作用。以上整合对山西煤企及煤炭债的信用资质提升作用显著，主要是以下几个方面，其一，煤企的业务区分度更高，例如重整后的企业分别负责煤炭开采、煤炭化工、煤炭机械制造等领域，避免了业务混杂及无序竞争等状态。其二，重整后的两大煤企焦煤集团和晋能控股集团资产规模更大，业务更集中，其抵御风险的能力更强，随之而来的融资能力和资本市场的信心更强。其三，弱资质主体信用资质会随着加入到新的集团而有所增强，同时山西省政府对新组建的煤企关注度更高，支持力度更大，预计融资成本会呈下行趋势，化解债务功效可见曙光。其四，按照山煤与焦煤的整合进展和操作路径来看，我们预测，山煤第一步作为主体划转到焦煤旗下成为其子公司，然后山煤依然作为存续主体进行资本市场的融资包括债券的滚续和偿还，在此情况下山煤的债券融资渠道主要为自身融资、焦煤作为集团母公司融资后再拆借给山煤两种途径，此外，焦煤通过担保或者委贷甚至焦煤财务公司通过对山煤新增授信都是新的资金来源补充，相对山煤而言形成新的资金来源安全垫，最后山煤被焦煤完全吸收合并掉然后注销，山煤债务划转给新焦煤集团承接。
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