招商宏观 | 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
从三个维度进行评估，对8月经济的总体理解是：好于预期、复苏不稳、还需加码。结构上，近期稳增长的政策对冲是有力的，但房地产衰退压力和疫情反复袭扰，仍然构成了当前制约内需复苏的主要障碍。具体到房地产方面，当前的整体下行压力仍大，但“前端衰退延续+后端复苏启动+销售企稳联动”的格局已经初步形成，这提供了下一阶段内需改善的重要基础和结构性机会。总的来说，尽管8月数据好于预期，随着出口景气度开始回落，当前稳定内需的紧迫性有所上升。在制约内需复苏的两个“慢变量”实质性改善之前，可以期待稳内需政策的进一步加码和优化。
正文
一、总评：好于预期、复苏不稳、还需加码
8月经济表现如何？我们可以从三个维度进行评估。
第一，从市场预期的角度，多数经济数据增速高于WIND统计的市场预期，表明8月经济好于预期；第二，从当年同比的角度，多数经济数据的同比增速高于7月，例如8月当月工增4.2%（7月3.8%）、服务产出1.8%（7月0.6%）、固投6.4%（7月3.6%）、社零5.4%（7月2.7%），表明经济在当年同比维度有所复苏；第三，从三年同比的角度，由于20年以来疫情、气候、能源等因素频繁干扰经济运行，特别是去年8月波动较大，为消除基数影响而计算三年同比（对19年的复合增速），数据表现则存在差异，例如8月当月工增5.0%（7月5.0%）、服务产出3.5%（7月3.9%）、固投5.0%（7月3.1%）、社零2.8%（7月3.3%），可见工业生产持平、服务产出走弱、投资复苏、消费走弱。
从这三个维度来看，对8月经济的总体理解是：好于预期、复苏不稳、还需加码。
二、结构：地产衰退和疫情袭扰仍是主要障碍
近期稳增长的政策对冲是有力的，但房地产衰退压力和疫情反复袭扰，仍然构成了当前制约内需复苏的主要障碍。
消费方面，由于去年8月的疫情冲击形成了低基数，我们使用三年同比和当年同比两个维度。看三年同比，汽车和非汽车消费增速均小幅回落（6.6%→6.3%、2.9%→2.4%），其中非汽车消费项目（包括餐饮）基本全线回落，仅药品和文化办公用品类有所回升，显示本轮疫情对消费再度产生全方位影响。
看当年同比，汽车和非汽车消费增速均有一定改善（9.7%→15.9%、4.3%→1.9%）；结构上，非核心消费品（能源、粮油食品、饮料烟酒）整体回升，这类消费品需求相对稳定、边际上受通胀抬升带动；核心消费品表现差异较大，生活用品类（服装鞋帽、日用品、药品）消费有所回暖，房地产后周期（家电、家具、建材）和其他非必需消费品（化妆品、金银珠宝、通讯器材）有所下降，显示消费表现在好于市场预期的同时，房地产衰退还在拖累相关消费、疫情笼罩下居民消费信心也有待提高。
投资方面，虽然去年8月形成一个高基数，本月当年同比仍然明显回升，动能较强。结构上，8月当月基建同比大幅回升（11.5%→15.3%），6-7月集中发行的新增专项债和8月快速投放的政策性银行信贷取得了明显成效；制造业同比回升至高位（7.6%→10.6%），传统制造业和高技术制造业都有所修复。相比之下，房地产开发投资增速仍在继续下滑（-12.3%→-13.8%）。
三、地产：前端衰退与后端复苏同在
当前房地产业的整体下行压力显而易见，相应的放松和支持政策也在逐渐加码。从8月数据来看，房地产链条已经初步显现“前端衰退延续+后端复苏启动+销售企稳联动”的格局，这是下一阶段内需改善的重要基础和结构性机会。
8月当月，前端——新开工面积同比-45.7%，连续第5个月处于-40%以下的较低水平；类似的，购置土地面积同比-56.6%、土地成交价款同比-41.0%，降幅均较7月扩大；后端——竣工面积同比-2.5%，较7月的-36.0%大幅回升，处于今年以来的最高水平。好的方面是，经历了6-7月的大幅波动后，8月商品房销售重新回到了温和复苏的轨道上。8月当月商品房销售面积同比-22.6%，降幅较7月的-28.9%小幅收窄，是今年4月以来的较高水平；销售金额同比-19.9%，降幅同样收窄，且以“销售金额增速-销售面积增速”衡量的房价涨幅也保持了温和回升势头。当前形势下，“销售-开工”联动的历史规律已经被打破，销售景气度改善难以提升开工强度。一方面，保交楼要求下，房企资金要向此前已经开工-预售的未竣工项目倾斜；另一方面，在当前的人口结构和居民收入预期下，销售景气度大幅改善的难度较大，新开楼盘的销售率整体偏低，随施工进度支取的预售资金可能难以覆盖施工成本，新开工意味着现金流损失。 与此同时，“销售-竣工”有望形成新的双向联动，即销售景气度提升可带动竣工景气度提升，而竣工景气度提升有利于加强需求侧放松的效果。出于对交楼不确定性的规避，当前存量项目对居民的吸引力高于全新项目，因此销售景气度提升将有利于提升存量项目过低的销售率，从而有利于提升项目随施工进度支取预售资金覆盖施工成本的能力，进而有利于提高施工积极性、实现项目竣工。而当前改善销售景气度的症结之一在于，如果竣工前景不改善，需求刺激政策的效果会打折扣。随着近期各项纾困政策布局，8月竣工初步复苏，后续“销售-竣工”联动值得期待。四、展望：进一步稳定内需的紧迫性上升
尽管8月数据好于市场预期，稳定内需的紧迫性，来自外部环境的进一步变化。无论是基于地缘博弈、产业竞争考量而逐渐筑起的高壁深垒，还是通胀高企、货币紧缩导致的全球需求衰退，映射到国内已经初步形成了外需回落之势，比较优势提升与总量增速下滑的同时发生并不矛盾。
历史经验显示，出口景气度经常是“快变量”，即景气度的高位回落往往在短时间内完成。这一特征可能与出口订单的积压缓冲效应有关，外需旺盛阶段形成订单积压——外需减弱初期积压订单释放延缓出口回落——外需持续减弱和积压订单全部交付后发生出口突降。
相比之下，当前无论是房地产的风险缓释，还是疫情反复袭扰下的居民收入和预期修复，可能都是“慢变量”。过去一段时间，出口高景气对于兜底经济起到关键作用，相比于持续运行在20%附近的出口增速，投资和消费增速基本运行在5%以下。因此，当8月出口增速大幅回落至个位数，投资和消费增速的超预期小幅改善也难言喜人。
在制约内需复苏的两个“慢变量”实质性改善之前，稳内需政策进一步加码和优化的紧迫性将随出口回落明显上升。好的方面是，随着稳增长的主观意愿提升（政策力度、执行效率）和客观条件改善（气候、能源），当前内需复苏的基本条件具备，近期工业部门的高频数据已经在疫情之中展现了韧性。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑超预期；地缘博弈烈度超预期。
以上内容来自于2022年9月16日的《进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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