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信仰充值还是破刚兑已近？
——春华水务事件点评
（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
概要：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差较上周基本持平；产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为105BP。其次是采掘、化工行业，其利差均在70BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为37BP。
一周市场回顾：净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给-586.14亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投减少，二级市场收益率下行为主。
一周评级调整及违约情况回顾：本周没有信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调。本周新增违约债券2只，为17宜华企业MTN001、16隆鑫MTN001，新增违约主体1家，为隆鑫控股有限公司。
信用债：春华水务事件，信仰充值还是破刚兑已近？1）春华水务事件一波三折，最终债务风险平稳落地。2021年4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（简称“春华水务”）公告公司逾期债务合计7.46亿元，涉及多家债权人。2）春华水务是否为城投并不重要，回归偿债能力和偿债意愿的判断才是落脚点。春华水务事件平稳落地，短期看城投及类城投信仰得到充值，长期看城投打破刚兑是大势所趋。随着春华水务事件最终解决，短期看城投信仰、类城投及半城投信仰得到充值。但随着近期例如非标违约、债务展期、技术性违约及春华水务类似事件发生频率的抬升，一方面监管对市场、对投资者心理预期建设持续推进，另一方面投资者对自身应对策略软环境及基础设施建设硬配套亦不断完善，未来城投标准化债券打破刚兑是大势所趋，需要警惕债券违约影响范围小的区域主动试点打破刚兑，同时需要警惕再融资滚作压力大的区域在债务资本市场上被动出清，尤其需要警惕兼具二者属性的区域低层级非核心平台。
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1. 行业利差监测与分析
1.1 信用利差分化
本周债市信用利差分化。具体来看，截至5月8日，3年期AAA等级中票信用利差为39BP，较上周末基本持平，5年期AAA等级中票信用利差为43BP，较上周末下行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为64BP，较上周末基本持平，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，较上周末下行2BP；3年期AA等级中票信用利差为107BP，较上周末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为122BP，较上周末下行2BP。
信用债等级利差分化。具体来看，截至5月8日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为44BP，较上周末基本持平；3年期AA级与AAA级中票利差为68BP，较上周末下行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为79BP，较上周末上行1BP。信用债期限利差分化。具体来看，截至5月8日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为22BP，较上周末下行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为34BP，较上周末上行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为77BP，较上周末下行2BP。
城投债利差较上周基本持平。具体来看，截至5月8日，城投债AAA级利差为93BP，较上周末基本持平；城投债AA+级利差为132BP，较上周末基本持平；城投债AA级利差为238BP，较上周末基本持平。产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至5月8日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-25BP，较上周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在163BP左右，较上周末基本持平；AA级产业债-城投债利差目前在103BP左右，较上周末下行7BP。
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至5月8日，AAA级钢铁债信用利差平均为169 BP，较上周末下行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为80BP，较上周末基本持平；AAA级钢铁债超额利差为94BP，较上周末下行37BP；AAA级采掘债超额利差为30BP，较上周末下行11BP。
地产行业信用利差分化。具体来看，截至5月8日，AAA级房地产行业信用利差65BP，较上周末基本持平。AA级房地产行业信用利差148BP，较上周末下行1BP。地产行业超额利差收窄。具体来看，截至5月8日，AAA级地产行业超额信用利差为13BP，较上周末下行13BP。AA级地产行业超额信用利差为34BP，较上周末下行7BP。
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为105BP。其次是采掘、化工行业，其利差均在70BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为37BP。
中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类、有色金属及医药生物行业，其中AA+等级非银金融行业利差高达1118BP（受清控中票影响），综合类行业利差则是落在993BP（受青国投中票影响）。而AA+等级有色金属利差则为297BP。最后，食品饮料、公用事业行业利差水平相对最低，分别为88BP和91BP，和非银金融行业信用利差大约相差1030BP、1027BP。
根据Wind统计，本周短融发行206.80亿元，到期447.60亿元；中票发行268.39亿元，到期400.70亿元；企业债到期54.39亿元；公司债发行53.75亿元，到期266.39亿元。本周主要信用债品种共发行582.94亿元，到期1169.08亿元，净供给-586.14亿元，较前一个交易周（4月26日-4月30日）的1105.76亿元有所减少。从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融30只，中期票据28只，公司债发行8只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为42.42%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为34.85%，其次为综合类行业发行人，占比为16.67%。在发行的66只主要品种信用债中，有3只城投债，占比约4.55%，发行数量比上周有所减少。
相比4月28日协会估值，本周（5月6日）信用债估值收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率较上周基本持平，AA+等级收益率较上周基本持平，AA等级收益率较上周基本持平，AA-等级收益率较上周基本持平。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率较上周基本持平，AA-等级收益率较上周基本持平；5年期品种中，重点AAA等级收益率较上周基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率较上周基本持平，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率较上周基本持平。7年期品种中，重点AAA等级收益率较上周基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率较上周基本持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率较上周基本持平，AAA等级收益率较上周基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率较上周基本持平；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率较上周基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率较上周有基本持平；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率较上周基本持平；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行2BP。
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交1506.64亿元，较前一周5348.85亿元的成交额减少了3842.21亿元。本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行4BP，3年期国债收益率下行3BP，5年期国债收益率下行2BP，7年期国债收益率与上期基本持平。中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行4BP。
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP。5年期AA（城投债）收益率下行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行2BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP。
本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比上周上证企业债指数上行0.10%，上证公司债指数上行0.10%。
本周没有信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量不变，下调数量减少。本周评级下调的发行人共有2家，分别为隆鑫控股有限公司、北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。隆鑫控股有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由CC调降至C，具体原因为清算所发布通知称未按时收到“16隆鑫MTN001”的付息兑付资金。北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持B不变，评级展望由“稳定”调为“负面”，具体原因为该公司再融资风险增加、集中债务到期、杆杆率上升。
本周新增违约债券2只。具体来看，17宜华企业MTN001，发行主体为宜华企业(集团)有限公司，为民营企业，主营业务涉及销售百货、针织品、工艺美术品、陶瓷制品、建筑材料等。16隆鑫MTN001，发行主体为隆鑫控股有限公司，为民营企业，主营业务涉及摩托车、摩托车发动机、通用动力机械的生产和销售等。
本周新增违约主体1家，为隆鑫控股有限公司，为民营企业，是重庆市重点民营企业。18年5月起受宏观政策变化、过度投资及大额外部应收账款未能收回等因素影响，公司出现严重流动性困难，未能按期兑付。公司成立于2003年，主营业务涉及摩托车、摩托车发动机、通用动力机械的生产和销售等，最新主体评级为C。
5. 信用债：信仰充值还是破刚兑已近？——春华水务事件点评春华水务事件一波三折，最终债务风险平稳落地。2021年4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（简称“春华水务”）公告公司逾期债务合计7.46亿元，涉及多家债权人，包括内蒙古银行、光大银行、中国建设银行、兴业银行、远东租赁、内蒙古租赁等；2021年4月30日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议提出“要防范化解经济金融风险，建立地方主要党政领导负责的财政金融风险处置机制”；2021年5月7日，春华水务集团董事长接受人民网采访时表示：“我们正多渠道筹集资金，多种方式化解到期债务，春华水务集团将进一步加强公司流动性保障，增强公司短期偿债能力”，此外，呼和浩特市政府金融办主任接受人民网采访表示：“呼和浩特市政府高度重视春华水务集团债务问题，积极采取有效措施，正协助该公司妥善解决债务逾期问题，我们将确保春华水务集团到期债券如期兑付”。
春华水务是否为城投并不重要，回归偿债能力和偿债意愿的判断才是落脚点。针对该事件，春华水务及水务公司是不是城投公司成为一个热点话题。城投公司并不是一个正式的说法，城投公司的官方说法是地方融资平台公司，包括国务院2021年4月13日印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，称其为“地方融资平台公司”。我们认为，相比判断一家国企是否为城投平台这种非黑即白的二元问题，偿债能力和偿债意愿更应该成为判断信用风险的落脚点，前者为“0”或“1”的判断题，后者更多的是一种需要运用多因子模型定量与主观定性相结合去解答的综合题，判断是否为城投的目的亦是为了思考偿债能力和偿债意愿这个角度，但是二者显然并不为线性对应关系。春华水务事件平稳落地，短期看城投及类城投信仰得到充值，长期看城投打破刚兑是大势所趋。随着春华水务事件最终解决，短期看城投信仰、类城投及半城投信仰得到充值。但随着近期例如非标违约、债务展期、技术性违约及春华水务类似事件发生频率的抬升，一方面监管对市场、对投资者心理预期建设持续推进，另一方面投资者对自身应对策略软环境及基础设施建设硬配套亦不断完善，未来城投标准化债券打破刚兑是大势所趋，需要警惕债券违约影响范围小的区域主动试点打破刚兑，同时需要警惕再融资滚作压力大的区域在债务资本市场上被动出清，尤其需要警惕兼具二者属性的区域低层级非核心平台。
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