重构加速，分化加剧——信用债2021年中期投资策略（姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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概要：
1. 市场速递：信用风波下，信用分层明显
1.1 信用利差逐步回落
受债市情绪影响，信用利差于去年年底逐渐攀升。今年1月上旬信用利差自高点逐步回落，截至5月末，高等级信用利差已恢复至较低水平。
1.2 等级利差与期限利差仍宽
去年年底至今年1月以来，永煤事件对债市情绪的催化拉高等级利差与期限利差，利差出现小高峰。2月起市场情绪有所修复，等级利差回落，期限利差在短暂收窄后回升，低资质、长久期品种表现较弱，目前来说等级利差与期限利差仍宽。
1.3 债市一级融资转紧
疫情缓解后，信用债发行回归常态化。今年1-5月信用债净融资额为5902.4亿元，同比减少1.99万亿，1月融资环境相对宽松，而后逐渐收紧，净融资额于今年5月转负。弱资质主体融资受限，民企融资能力在永煤事件冲击后有所修复，但仍处于较低水平。整体来看债市一级融资方面，1月为上半年净融资小高峰，5月转紧明显。
1.4 评级上调数量大幅下滑
主体评级调整减少。21年1-5月共有34家主体被下调评级，同比减少3家，有16家主体评级上调，较去年同期的85家大幅减少。城投债、产业债评级调高主体数量均大幅下滑，评级调低主体数量变动较小。
1.5 信用冲击下违约频发
今年1-5月，已有违约债券104只，较去年同期增加26只，涉及债券金额同比增加22.3%。违约事件集中于2-3月发生。近来几大信用事件冲击导致违约频发，个别主体关联主体数量较多、涉及债券金额较大，对债市形成了一定冲击。
2. 城投债：监管紧周期，区域差异加剧
2.1 城投债监管进入紧周期
城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，按照前几次周期时长来看，均不超过3年。现在明显进入新一轮的政策收紧周期，2021年以来，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，国资委“点面结合、长短结合、防禁结合”，加强债务风险防控。
《意见》强调“把防风险摆在更加突出的位置，统筹发展和安全、当前和长远，杜绝脱离实际的过高承诺，形成稳定合理的社会预期；安排财政赤字和举借债务要与经济逆周期调节相适应，将政府杠杆率控制在合理水平，并预留应对经济周期变化的政策空间。”我们认为以往靠基建来拉动地方经济增长的时代已经逐渐转变。
《意见》强调“根据预算收入进度和资金调度需要等，合理安排国债、地方政府债券的发行规模和节奏，节省资金成本。”2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》就提到类似要求，其中提到“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。”
2.2.3 重申地方融资平台规范化
清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能”的表述并非首次，长期来看是未来确定方向，中短期需平滑过渡。此次《意见》出台，只是大环境下规则细化，针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政府举债融资机制”所制定的进一步规划。类比14年《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》也是针对十八届三中全会“深化财税体制改革”提出的新《预算法》的细化。此外，对于失去清偿能力难以界定，一般企业的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的应收账款化解和置换掉，难度较大，短期很难剥离清楚。
在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。
1）政府层面：严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。
2）平台层面：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
3）市场层面：防风险要杜绝脱离实际的过高承诺，形成稳定合理的社会预期。同时意见强调“完善常态化监控机制，进一步加强日常监督管理，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。”今年的财政预算报告中提到“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展”。化解地方政府债务风险会是今年财政领域的一项重点工作。
城投短期内依旧是以借新还旧为主，以时间换空间，争取未来化解时间。存量上可进行债务结构调整（以长换短、低成本置换高成本）、整合平台、限制融资成本线等诸多办法增强融资信用、减慢利息积累，另一方面努力维持城投信用、保持再融资畅通，比如通过地方担保公司、当地实体企业进行担保增信，完善城投债务监测、加强与市场金融机构沟通、避免爆发负面事件，成立化解基金、平滑基金等。
回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，去年永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，投资人用脚投票，区域分化更加明显。今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求，未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。
2.5 各地债务压力分布不均
从债务压力角度看，关注青海、贵州、辽宁、内蒙古债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，去年地区财政受疫情冲击较大，本身实力比较薄弱的地区地方政府支持力度或有减弱，另外不排除受疫情影响严重地区获得政策红利，财政支持力度加大的可能性。
细化到各地级市债务情况，我们分别测算了2020年300+地级市显性债务率和包括隐性债务的总债务率。采用地级市债务率（显性债务）=政府债务余额/一般公共预算收入，地级市债务率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/一般公共预算收入，部分地区显性债务率超过100%，内蒙古、贵州、东北三省的部分地区债务率整体较高。
2.6 资产荒下的城投挖掘
从再融资顺畅度看，今年以来城投债发行量缩减明显，城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换，考虑到下半年城投债务再融资压力仍然较大，对市场认可度较低、今年融资环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。
城投区域分化已成为市场一致预期，同时我们认为今年处于城投结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大。
目前市场风险偏好略有修复但仍然处于偏低水平，机构抱团城投、高等级信用债现象明显，同时多重压力带来目前债券池优质资产减少，供给不足。供需错配下，高等级信用债品种利差收窄，小型资产荒渐显，投资人在向下挖掘增厚收益的同时，仍然要注意防范尾部风险。
另外，城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程，虽然目前来看不用过于悲观，但是政策一次次重申未来要切割平台与政府的信用关联，也反映了监管对市场的预期引导。短期内对于一些产业化程度高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。
3. 地产债：立标杆控债务，主体分化拉大
3.1 上半年房地产行业投资情况
2021年1-4月份房地产开发投资完成额累计同比增速21.6%，房地产开发资金来源合计累计同比达到35.2%。受20年一季度疫情影响，低基数效应带来21年前期开发投资增速维持较高水平，后续基数效应降低，开发投资增速将会回落。
3.3 新一轮严监管周期下，房企21年初融资收紧
21年前五个月房企境内主要品种信用债发行量为2802.63亿元，其中主要品种信用债指：企业债、公司债、中票、短融、定向工具，分月来看，21年3月份，到期偿还量为996.84亿元，偿付压力较大，21年4月实现净融资额转正，5月份净融资额为-200.12亿元，继续转负。
境外债净融资缺口加大。21年前四个月发行额同减23.04%，净融资额自21年2月开始持续为负，缺口不断增大。
3.4 20年房企档位变化如何？
自2016年中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位、2017年十九大报告明确我国要转向高质量的经济发展开始，政府对房地产监管政策逐渐趋严，房地产调控政策保持其连续性和稳定性。近一年出台的政策仍延续前期基调，有所不同的是增加企业管理新抓手。
三道红线：
1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍
在我们关注的56家房企中，房企档位有所改善，其中绿档占比由2019年底17.86%变为20年底的30.36%，红档占比也由33.93%降为20年的14.29%。其中档位有所改善的房企有23家，占比41.71%，档位维持的也有27家，占比48.21%，仅6家档位有所恶化，包括华侨城、蓝光发展等。
3.5 行业逻辑转变，进入存量市场博弈
以往靠加杠杆实现规模超车的经验难以复制，进入存量市场博弈。相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力，龙头房企在产业链中地位较高的话，资金占用与议价能力强，可以通过延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，进而增加隐性的经营杠杆。
信用债市场表现上，融资收紧后地产债利差多数情况下会出现抬升。但高等级债券受冲击幅度和时长明显较小。新的监管框架下，主体分化进一步加剧，稳健龙头实则受益，可适当拉长久期，高杠杆房企密切关注降债务进度，如有实质改善可择机参与，而上文中提到的符合风险较大特征的主体，建议谨慎规避。
4. 过剩产业：谋定而后动，做加法配置
4.1 过剩产业之煤炭
4.1.1 行业景气度高点与利差居高不下
2015-2020年11月，煤炭价格与煤炭行业利差呈现一定的负相关性；2020年11月至今，受到永煤违约事件影响，煤炭行业利差呈上涨趋势，但是期间煤炭行业景气度较高叠加煤炭价格高企，与之前对应方式相悖。
4.1.2 地方政府背书力度空前，但是效果有限
永煤违约后，各个省份频繁表态保证债务安全偿付，但是表态效力及认可度不高。
投资者更为关注银行及保险资金在实际行动上给予煤企的支持，例如信贷及非标资金的新增投放，同时关注二级市场估值水平的回归，以上亦是降低煤企一级市场发行难度的主要抓手。
4.1.3 伺机而动，适当做配置加法
永煤超预期违约是必然亦是偶然，一方面其拉升了僵尸国企的再融资难度造成债务偿付压力攀升，另一方面也为地方政府敲响了警钟，对地方国企债务风险缓释及平稳落地可能也是利好。
结合当前煤炭行业较高景气度，叠加煤炭行业债务到期高峰压力已过，此外地方省级政府背书力度空前，我们认为在观察银行等大资金动向的情况下，可以适当做加法配置。
4.2 过剩产业之钢铁
4.2.1 行业整体风险可控
钢铁发债企业以高信用等级为主，与煤炭行业不同之处在于，钢铁行业不存在较多的煤化工等高负荷板块，行业整体信用风险可控。
需要关注企业自身成本控制能力和外部融资环境变化，区位劣势明显、人员负担重、盈利能力弱、财务杠杆及短期债务占比高、融资渠道匮乏的企业信用质量仍将趋于弱化，需重点关注。
我们建议配置经营性现金流充沛，债务率低的国企主体。
4.2.2 关注行业整合带来的投资机会
2020年12月31日，工信部就《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见，并提出目标：2025年产业布局更加合理，打造若干家世界超大型钢铁企业集团以及专业化一流企业，力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%。
截至2020年末，钢企产业集中度距离上述目标尚远，我们预计未来整合会持续开展，可以关注相关投资机会，尤其是具备龙头整合能力的大型主体。
5. 信用策略：信用加速重构，回归个体信用
5.1 利差再下空间不大
展望今年，我们认为利差中枢相比去年永煤违约前再下的可能性不大。
从流动性角度看，宽信用转为稳杠杆，货币难紧也难松；从信用风险角度看，企业部门加杠杆累积的风险或在未来几年释放，边际上的变化可能带来风险的暴露。
5.2 适当考虑做平短端曲线，短久期信用利差性价比偏低
考虑做平国开国债3-1年、国债5-3年、国开10-5年：国债和国开都是3Y期分位数最高（35%），30年品种分位数很低（15%）。
信用利差：1-3年期利差很窄，5年期AAA尚可。
杠杆套息：国开优于中票，但整体性价比一般。
5.3 结构性去杠杆或可实现稳杠杆
今年政策限制居民房贷、房企融资（三条红线、贷款集中度管控等）、城投平台融资（隐性债务化解等）。理论上通过压缩城投、房企新增融资，是可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持不会下降，并且可能是上升的（若房企、城投社融增速分别放缓6个、2个百分点，二者合计新增社融少增2-3万亿元）。
但是城投和房地产占比较大，同时由于降杠杆的要求，市场融资规模受限，即使有政策支持，分配到实体产业的融资规模也较小，更倾向于细分行业的龙头企业。
5.4 信用债投资策略：信用加速重构下，做攻势防御
城投债：下半年处于结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大，建议在向下挖掘增厚收益的同时，注意防范尾部风险；另一方面，监管持续引导城投平台剥离融资职能并切割与政府的信用关联，虽不可能一蹴而就，但是短期内对于一些产业化属性高、政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。
地产债：新一轮监管框架下，主体分化进一步加剧，稳健龙头实则受益，可适当拉长久期，高杠杆房企密切关注降杠杆进度，如有实质改善可择机参与，而对土储质量差、去化压力大、处于被动去杠杆过程中的小规模房企，建议谨慎规避。
过剩产业债：煤炭债结合当前高利差、到期压力放缓、政府债务风险管控力度较高、大宗行情带来的盈利及现金流改善的情况下，可以在区域重要性地方国企中做适当的配置加法；钢企整体风险可控，钢铁产业债择券可以关注新一轮的行业重组机遇下带来的投资机会。
民企产业债：整体依旧偏谨慎，过去三年民企产业债主体债务短期化特点更甚，且市场防风险下民企债情绪拐点短期到来的可能性较小，还需耐心等待，短期可轻配盈利及现金流向好、债务结构稳健的行业龙头。
5.5 碳中和：清洁能源、新能源车产业链受益
受碳中和政策影响，清洁能源、新能源车产业链有望迎来快速发展期，建议关注相关行业发债龙头主体。目前火电占总发电量的比重仍大，为实现碳中和的目标，推进清洁能源的发展是重要手段之一，风电、水电、核电和光伏等均有望迎来高速发展期。这些行业发展方向符合国家政策方面，未来在融资支持方面或更受益。
5.6 乡村振兴政策频出，乡村振兴专项债陆续发行
四川省发行乡村振兴专项债最为频繁，成本在省级发行人中最低，2021年已有发行计划，一期于6月11日开始计息。
企业发行乡村振兴债成本差异较大，多为短融，中票次之。
近期乡村振兴政策频出，短期看，利好融资受益主体；中期来看，耕地资源、碳排放资源丰富的省份可能会有相关增量收益。
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