公募REITs扬帆起航，机遇何在？（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
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摘要：
聚焦我国REITs市场发展，试点与立法平行推进。1）政策层面逐步细化。2005年至今，国内REITs相关政策陆续出台，为各类型REITs的推出制定了具体操作规则；2）市场紧跟政策，积极试水。中国市场发展REITs的努力最早可以追溯到 2005年，一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。截至2020年12月31日，类REITs累计发行90单产品，发行金额总计1724.08亿元。已发行的类REITs中绝大部分为房地产项目，基础设施项目也逐年增多。
发展REITs的机遇与挑战。机遇：不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2020年末，美国REITs的总市值达到1.25万亿美元，已经占到美国股市市值的2.23%，在资本市场中占有重要地位。中国当前 REITs累计发行规模仅占股市市值的0.27%左右，REITs发展潜力巨大。挑战：1）对流动性的担忧。封闭运作、投资者结构单一等，可能存在流动性不足的风险。2）税收优惠推出进度也会影响投资收益。REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，而我国还暂时缺少REITs相关税收优惠政策，公募REITs采用“公募基金+ABS”双层结构，可以绕过双重征税问题，但可能让投资者承担多一份的中介成本，节税效果有可能会打折扣。
风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。
1. 首批基建公募REITs获批
中国首批公募REITS获批，所有产品于5月27日结束询价工作，于5月31日公开发售。2021年5月17日，首批9单基础设施公募REITs项目获证监会准予注册，是我国REITs领域的全新尝试。公募REITs的结构类似于ABS，以底层项目资产作为基础，以项目预期收益作为保证，在资本市场发行资产支持证券。不同于传统ABS的是，本批基建公募REIT允许通过基金公司进行公开募集，投资门槛更低，受众更广泛，采取封闭式运作，允许进行二级交易，具有显著的公募+ABS双重特性。
中国首批公募REITS特点鲜明。9个试点REITS项目具备以下几个特点：（1）底层资产优质：所有项目的底层资产均为发达地区的基础设施建设项目，具有收益稳定、低风险的特性；（2）项目性质多样：相比商业物业类REITs的产权类特征，本次有4单基础设施REITs采取特许经营权转让方式构建SPV，与产权类项目相比，特许经营权项目在收益特征上更偏向债权；（3）期限较长，流动性较弱：该批REITs存续期限均在20年以上，最长存续期限可达99年，且均为封闭式基金。与传统债务工具相比，基础设施公募REITs流动性较弱，更适合偏好长期工具的投资者；（4）收入可预测：由于基础资产均为基建项目，未来现金流入有园区租金、高速过路费作为保证，收入可预测性较强。
2. 如何对公募REITs产品进行价值评估？
2.1 产业园项目
首批基础设施公募REITs有3个产业园项目，分别是：华安张江光大园REIT、招商蛇口产业园REIT、苏州工业园区产业园REIT。从期限来看，华安张江光大园REIT项目存续期20年，是首批REIT基础资产项目中存续期最短的项目之一，而其余两个产业园项目的期限均超过40年。从现金分派率来看，三个产业园REIT今明两年的现金流分派率较为接近，均在4%-5%的范围内。
收入来源：产业园的运营收入是产业园类项目的收益保证，而运营收入最主要的来源是入驻公司的租金收入（收入占比超过75%以上），其次为物业管理费收入、停车费收入。
产业园的租金收入主要受到以下几点的影响：
（1）产业园所处位置：产业园所处的地区经济状况、交通情况、当地相关政策红利直接影响园区招商的数量与质量。本批3个产业园项目有2个地处江浙沪，1个地处粤港澳大湾区，均为经济发达地区，具体到地址来看，张江光大园与招商蛇口产业园均位于当地自贸区，苏州工业园位于苏州工业园区，当地政府对该类工业园区的政策支持力度大，对公司而言具有较强的吸引力；
（2）出租率：出租率为产业园租赁业绩的反映，出租率越高，租赁收入越高的同时空置机会成本越低，项目当期分红越高。三个项目当中，张江光大园与招商蛇口的出租率较高，各片区均保持在80%以上，苏州工业园不同片区的出租率差异较大，租赁景气度较低的片区出租率低至70%；
（3）租金水平：租金水平为租赁业务的价格，与当地的城市规模与房价、地价水平息息相关。张江光大园与招商蛇口产业园位于一线城市，租金水平超过100元/平方米/月，相比之下，位于二线城市的苏州工业园租金水平较低。
从产业园未来的发展来看，随着经济发展逐渐步入创新驱动阶段，产业园在培育双创、引领产业结构转型、牵头科技研发方面的重要性日益凸显，因此产业园的产业结构将直接影响到未来园区的业务发展，高新科技、金融、商务服务业等知识密集型行业未来发展潜力充足，此类公司占比直接关乎产业园的未来收益持续性。从各园区租赁面积的行业占比来看，信息技术、金融、电子等行业是本批产业园项目的主要下游行业。
相关风险：（1）政策风险：土地使用、产业政策、行业管理、环境保护等相关政策变动对产业园经营将造成不确定性影响；（2）租约集中到期：投资人应及时关注未来园区租约到期情况及续约率，以评估投资价值变化。在3个产业园项目中，张江光大园未来两年的租约到期比例较大。
2.2 仓储物流园项目
中金普洛斯仓储物流REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT的底层资产为仓储物流园，存续期均在35年以上，预计今明两年现金分派率基本一致，位于4.4%-4.8%之间。
收入来源：与产业园项目类似，仓储物流园的主要收益来源是租赁收入，其次为管理服务费用，因此在评价该类基础设施资产时，需重点关注以下几个指标。
（1）位置：仓储物流园所处的地理位置不仅影响仓储物流园的招商能力，还直接决定仓储需求与物流交易量。普洛斯仓储物流项目由7个物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区等枢纽地带，物流中转需求与仓储需求大，高标库存量领先，优越的地理位置为仓储物流业务发展提供绝佳环境；盐田港仓储物流园位于深圳盐田港，集聚大量大型集装箱泊位，跨境货物处理需求旺盛，对于境内外中转仓储物流公司而言具有较强吸引力；
（2）客户集中度：对于高客户集中度的物流园而言，经营收入易受制于大客户的租金缴纳进度。盐田港项目的客户集中度（截至20年12月31日，前十大客户占比92%）远高于普洛斯物流园（截至20年12月31日，前十大客户占比58%），如大客户出现拖欠租金或者违约情况，新增租赁需求恐难以接续，将出现现金分红短暂下滑的现象；
（3）出租率与租金水平：是租赁收入的直接影响因素。本批仓储物流项目出租率均在98%以上，租金水平接近。投资者应持续关注出租率与租金水平的变化，以判断其对收益持续性的影响。
相关风险：（1）物流行业发展：物流行业与电商行业的发展高度相关，电商下游需求的逐渐饱和将抑制物流行业的发展，进而损害仓储物流REITs的收益稳定性；（2）承租人集中度：基金运作期内，若单个或多个重要承租人退租、拒绝履行租约或拖欠租金，或将对该基础设施资产的经营表现产生较大不利影响。
2.3 高速公路项目
本批基础设施公募REIT包含两单高速公路项目，分别为平安广州交投广河高速公路REIT、浙商沪杭甬杭徽高速公路REIT。从期限来看，两单高速REIT存续期相差较大，从分红情况来看，浙商沪杭甬杭徽高速公路REIT的未来两年预计分红率超过10%，高于平安广州交投广河高速公路REIT及其他7个公募REIT项目。从收入结构来看，高速公路的收入基本来源于高速通行费的收取，该项收入占总收入比重超过98%。
建议投资者在评估高速项目时重点关注以下指标：（1）位置：高速路起始地的宏观经济状况、交通便利程度、人口数量等因素直接关乎高速流量。沪杭甬杭徽高速起自杭州绕城高速，终于浙皖两省交界，广河高速公路自广州天河区，终于增城市（广州辖区），杭州与广州均为人口密集城市，车辆进出流量大，两条高速公路的需求有保证；（2）特许经营权期限：两个高速REIT项目均为特许经营权类项目，两笔高速REIT的存续期均长于特许经营权期限，因此特许经营权到期后的许可续期或基础资产置换情况值得关注。
从收入层面而言，高速通行费收入=单辆车收费标准*车流量，因此在评估高速类REIT时还需关注：（3）车流量预测：2020年广河高速公路车流量远超杭徽高速，而杭徽高速车流量预计年增长较高，车流增长潜力较大；（4）收费标准：杭徽高速采取里程费+车次费模式，广州交投广河高速采取收费系数*单位里程费模式，无车次费，单位里程费随客车载客量或货车车长质量增加而有所增长，总体而言，广河高速的起始收费标准与收费上限均略高于杭徽高速。
高速项目的风险点在于两方面：（1）替代交通方式分流风险：高速的替代交通方式有地铁、高铁与其他高速等，通过分析替代方式的里程、通行时长、开通时间、与原项目的起止地重合度可评估替代方式的分流风险，杭徽高速的替代主要为已开通的杭州地铁16号线与暂未开通的杭临绩高铁，地铁与高铁客流较大，出行便利性较高，对杭徽高速的客运量有较大分流影响，而对其货运量则影响有限。广河高速的替代交通方式主要为暂未开通的4条高速线路与广河高铁，短期内对广河高速的客流并无影响，全部开通后影响有限（共影响11.61%的交通量）；（2）自然灾害风险：高速路况受自然灾害影响较大，杭州与广州为南方沿海省份城市，应密切关注夏季多雨气候对高速路况的影响。
2.4 生态环保项目
本批公募REITs包含两个不同类型的环保项目，分别是中航首钢生物质REIT（垃圾发电项目）、富国首创水务REIT（污水处理项目）。在本批公募REIT中，该两笔生态环保类REITs的期限较短、预计现金分派率（21-22年）较高，是兼具流动性与收益性的一类项目。
收入构成方面，富国首创水务项目以污水处理收入为主（占比97.91%），连带进行渗滤液处理；中航首钢生物质项目的经营收入主要源于垃圾发电、垃圾处理收入（主要涉及餐厨垃圾收运及处置）。
在分析生态环保类项目时，应重点关注以下指标：（1）特许经营权期限：与高速公路类项目相同，生态环保类项目以转让特许经营权的方式构建SPV。中航首钢生物质REIT的存续期短于其垃圾处理项目的存续期，不存在特许经营权到期的问题；而富国首创水务REIT到期晚于其污水处理的特许经营权，因此需重点关注特许经营权到期后的特许权续期问题；
由于生态环保类项目的处理对象不同，在分析项目收入方法适宜采用量价分析法：（2）垃圾发电、垃圾处理或污水处理量，一般而言，污水处理类设施有固定的设计产能，因此处理量的核心问题在于产能利用率的变动，而垃圾处理量则较为稳定，一般通过历史处理量与保底处理量得出；（3）垃圾发电、垃圾处理或污水处理单价：垃圾发电单价取决于当地电价，垃圾处理和污水处理则取决于合同租赁价格，可适当关注项目与政府的合同约定情况。
生态环保类项目的风险在于：（1）生物质发电项目的国补退坡风险：2020年9月29日，国家发改委、财政部联合印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知》（财建【2020】第426号），规定所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，国补退坡后生物质发电项目如何弥补收益仍需关注；（2）污水处理项目的额外投入风险：污水处理项目如未满足当地政府考核标准，则需额外投资整改，将增加项目的运营成本，投资效果如不及预期将减少基金收益。
整体而言，对首批基建公募REITs进行价值评估，应围绕“收益+风险点”进行分析。在收益方面，①基建项目收益流入较为稳定，债性强于股性，宜采用现金流折现法进行估值；②关注底层资产的主要收益来源与收益影响因子，以得到分红率的预测值；③同时还应关注收益分红在长期内是否具有持续性；在风险点方面，除上述列示的基础资产可能风险点，还应关注过长的产品期限所带来的流动性风险。
3. 我国REITs市场的发展现状
3.1 REITs基本概念与架构
REITs，是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构从事不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。简言之，REITs作为资产证券化产品，可以让资产“活”起来。
根据投资对象的不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型三类。美国公募REITs产品2020年末规模达1.25万亿美元，其中权益型REITs规模1.18万亿美元，质押型REITs仅650亿美元；数量上，截至2020年REITs合计数量223只，其中权益型182只，质押型41只。混合型数量和规模从2010年开始持续为0。可以看到权益型REITs是美国公募REITs的主流产品。
REITs根据组织形式的不同，可以分为信托型和公司型。以房地产REITs 为例， 信托型 REITs 中，投资公司或者基金管理公司会根据信托契约，发行受益凭证，向投资者募集房地产投资信托基金，投资者与投资公司或基金管理公司订立信托契约，投资者是信托资金的委托人和受益人。而公司型REITs中，需要设立专门从事地产投资的股份公司，投资者通过认购该公司发行的投资信托股票成为该公司的股东，公司投资者的资金组成投资基金并作为该公司的资本，由该公司用于房地产投资，并以股息或者红利的形式向投资者分配投资所获的收益。
3.2 中国REITs推进历程
试点与立法平行推进。不动产投资信托基金（REITs）于上世纪 60 年代诞生于美国，是不动产资产证券化的重要模式。中国市场发展REITs的努力最早可以追溯到本世纪初，2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。2007 年6月，央行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs。
政策层面，2008年，原银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs 发展；2009年8月，央行和原银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》， 提出REITs将被两家监管机构共同监管。2010年6月，人民银行、住建部等多个部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，鼓励公租房的新融资渠道，探索REITs、信托等形式。2020年1月，北金所出台文件，为权益型REITs推出制定了具体操作规则。2020年4月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，正式启动REITS试点。2020年8月7日发布业务指引，9月逐步对业务规则细化。2021年证监会、沪深交易所、中证协、中基协跟进出台了相关业务指引与办法的正式稿，为基建公募REITs发行提供了政策支持。
截至目前我国市场已经有多单类REITs产品推出。2014年 5月中信证券发行的“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，当时募集金额达52.1亿元，可以看做国内首单类REITs产品。伴随市场发展趋于成熟，近年来类REITs发行规模逐年上升，截至2020年12月31日，类REITs 累计发行90单产品，发行金额总计1724.08亿元。已发行的类 REITs 中绝大部分为房地产项目，基础设施项目也逐年增多。
3.3 代表性公募REITs产品——鹏华前海万科REITs
以前国内REITs产品与成熟市场REITs的显著区别在于国内REITs 的持有者普遍为机构投资者，极少数面向个人投资者的REITs产品。此外，我国目前主要的 REITs产品与美国等发达国家的REITs产品尽管在融资、权益和专业化运作上存在共同点，但在“募税管退”等方面仍存在较大差异，所以也被称为“类 REITs”产品。
鹏华前海万科 REITs 是国内首个公募型房地产信托基金。2015年6月成立的鹏华前海万科 REITs 在深交所挂牌，发行规模30亿元，筹资方式为公开募集，一级市场认购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。
产品使用公募基金作为发行载体，投资标的为前海企业公馆项目公司股权，获取项目 100%实际或应当取得的除物业管理费收入外的营业收入。尽管产品名称中表明为REITs，但从投资范围上，鹏华前海万科 REITs 仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在固收类、权益类资产上，没有体现出标准 REITs 产品以商业地产投资为主的主要特征。
鹏华前海万科 REITs 已经成立6年，从业绩表现看，该基金自成立以来累计取得42.00%的收益，年化回报率6.12%，收益情况较好。
4. 发展 REITs 的机遇与挑战
4.1 机遇：国内 REITs 发展空间广阔，收益率可观
不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REITs 已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。美国是REITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2020年末，美国REITs 的总市值达到1.25万亿美元，数量223 只，与美国合计近56万亿美元的股市总市值比起来，REITs的市值规模已经占到美国股市市值的2.23%，在资本市场中占有重要地位。
截至 2020 年 12 月 31 日，中国类REITs 发行规模仅为 1724.08亿元，累计发行 90单产品，市值规模仅占股市市值的0.27%左右，REITs 发展空间十分广阔，发展潜力巨大。
REITs收益率总体不低，权益型REITs收益更优。公募REITs收益来源于资本利得、股息回报、二级市场波动，通过对1971年12月至今的标普500、FTSE Nareit REITs指数、FTSE Nareit权益型REITs指数、彭博巴克莱美国短期综合债券指数（巴克莱短债），按照1971年底为100标准化分析发现，REITs收益率高于美股美债。同时通过计算年化收益率得到，除2020年美国REITs年化收益率有所降低外，长期来看，未来20年及以上，REITs收益率高于标普500年化收益率，也远高于巴克莱短债收益率，且由于我国公募REITs底层资产优质，类固收属性带来未来收益的稳定性。根据目前9只公募REITs募集说明书来看，中航首钢生物质REITs内部收益率为6.91%，富国首创水务REITs内部收益率6%，浙商证券沪杭甬杭徽高速REITs全周期内部收益率不低于6%，整体项目收益率客观。
4.2 挑战：流动性问题与税收优惠
流动性问题上，由于基础设施公募REITs基金采取封闭式运作，不开放申购和赎回，封闭期内只能通过二级市场交易，且投资者结构单一，市场流动性不足。同时政策规定，基础设施基金上市期间基金管理人原则上应当选定不少于一家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。借鉴境外实践经验，当市场达到一定规模后，流动性足够，叠加中国规模巨大的基础设施建设投资，未来基础设施REITs会迎来更大发展。
税收优惠推出进度会影响投资收益。REITs制度由税收推动，包括在REITs层面的所得税免除和实施过程中相应税收优惠。REITs 在境外快速发展的重要因素是税收优惠，不对 REITs 征收企业所得税，只对投资者缴纳所得税，避免双重征税。自1997年《美国1997年纳税者减免法》取消了股东资本所得的应纳税义务，废除了 REITs 的非长期持有资产的销售收入不得高于总收入 30% 的规定后，大大提高了REITs的吸引力，此后 REITs 在美国市场上开始了指数式的增长。
我国还没有REITs的税收优惠政策，降低了本就较低的基建运营回报率。我国已经出现的类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立， 依照的是 2014 年证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，因此合法避税、节税是国内类REITs 结构设计的重点。在这种情况下公募REITS架构采用“公募基金+ABS”，根据现行财税政策，无论是基金从市场中获取的投资收益，还是给投资者的分红，均享有所得税免征优惠。双层结构的安排，能够在已有制度上避免新出现的重复征税，同时《交易所公开募集基础设施证券投资基金规则适用指引》规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果可以理解为本质上为单层结构，也可以避免双重管理人问题，否则双层结构的架构可能让投资者承担多一份的中介成本，节税效果并不明显。
风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。
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