蓝光发展违约事件点评——海通固收信用债周报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿、周雨昕）
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概要：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差走扩，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差走扩。本周城投债利差收窄；产业债与城投债利差走扩，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为121BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为87BP。其次是商业贸易、采掘、交通运输行业，其利差分别为59BP、58BP和57BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为31BP。
一周市场回顾：净供给减少，估值收益率下行为主。本周主要信用债品种净供给269.5亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。
一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调。有4项信用债主体评级下调，涉及主体为贵州钟山开发投资有限责任公司、启迪环境科技发展股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司、凉山州发展(控股)集团有限责任公司。本周新增违约债券5只，分别为18北讯04、16协信06、17康得新MTN002、19蓝光MTN001、16晟晏02。本周新增违约主体1家，为四川蓝光发展股份有限公司。
信用债：蓝光发展违约事件点评。蓝光发展近年来资产质量下滑、财务杠杆紧绷。蓝光发展早年势头迅猛得益于其所深耕的成都房地产市场受到强二线省会城市天然优势及棚改货币化政策的共振作用，但是该先天禀赋并不可持续，后续受到棚改去潮及成都市场限价打开等因素影响，公司逐步寻求区域扩张，陆续进入华中区域及华东区域，区位优势不再，城市能级下沉，实际去化和处置均存在难度，总体资产质量一般。另一方面，不考虑表外情况，按照权益销售/有息负债来衡量，财务杠杆上升明显，此外，蓝光发展表外负债绝对金额及相对比例较大，这无疑会造成最后紧绷的财务杠杆及羸弱的基本面不堪重负，直至债务崩塌。蓝光违约并未超预期，传导风险可控。本次蓝光违约早有预兆，在违约前境外美元债价格大幅下跌，自5月起，自穆迪下调蓝光评级始，大公国际、中诚信国际、标普、东方金诚等评级机构持续下调蓝光评级，外部融资受限和评级下调的恶性循环开启，市场早已做好充分预期。另一方面，蓝光发展资产规模及债券存续规模适中，并不具备系统重要性。
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1. 行业利差监测与分析
1.1信用利差收窄
本周债市信用利差收窄。具体来看，截至7月16日，3年期AAA等级中票信用利差为32BP，较上周末下行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为35BP，较上周末下行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为45BP，较上周末下行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为58BP，较上周末下行2BP；3年期AA等级中票信用利差为94BP，较上周末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为117BP，与上周末基本持平。
1.2等级利差走扩，期限利差收窄
信用债等级利差走扩。具体来看，截至7月16日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为33BP，与上周末基本持平；3年期AA级与AAA级中票利差为62BP，较上周末上行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为82BP，较上周末上行1BP。
信用债期限利差收窄。具体来看，截至7月16日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为24BP，较上周末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为45BP，较上周末下行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为67BP，与上周末基本持平。
1.3城投债：产业债与城投债利差走扩
城投债利差收窄。具体来看，截至7月16日，城投债AAA级利差为83BP，较上周末下行6BP；城投债AA+级利差为116BP，较上周末下行8BP；城投债AA级利差为218BP，较上周末下行7BP。
产业债与城投债利差走扩，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至7月16日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-26BP，较上周末上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在12BP左右，较上周末上行7BP；AA级产业债-城投债利差目前在121BP左右，较上周末上行4BP。
1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至7月16日，AAA级钢铁债信用利差平均为121BP，较上周末下行11BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为58BP，较上周末下行5BP；AAA级钢铁债超额利差为89BP，较上周末下行7BP；AAA级采掘债超额利差为25BP，较上周末下行2BP。
1.5地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至7月16日，AAA级房地产行业信用利差53BP，较上周末下行4BP。AA级房地产行业信用利差98BP，较上周末下行11BP。
地产行业超额利差收窄。具体来看，截至7月16日，AAA级地产行业超额信用利差为20BP，较上周末下行1BP。AA级地产行业超额信用利差为4BP，较上周末下行10BP。
1.6行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为121BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为87BP。其次是商业贸易、采掘、交通运输行业，其利差分别为59BP、58BP和57BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为31BP。
中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、采掘行业，其中AA+等级化工行业利差为243BP，医药生物行业利差则是落在199BP。而AA+等级采掘行业利差则为168BP。最后，公用事业行业利差水平相对最低，为65BP，和化工行业相差178BP。
2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主
2.1净供给减少
根据Wind统计，本周短融发行1172.6亿元，到期1155.6亿元，中票发行527.0亿元，到期479.8亿元；企业债发行98.5亿元，到期71.9亿元；公司债发行608.6亿元，到期429.9亿元。本周主要信用债品种共发行2406.7亿元，到期2137.2亿元，净供给269.5亿元，较前一个交易周（7月5日-7月9日）的639.1亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融121只，中期票据48只，公司债发行76只，企业债发行11只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为57.03%。从行业来看，综合类发行人占比最大为28.13%，其次为建筑业发行人，占比为22.66%。在发行的256只主要品种信用债中，有41只城投债，占比约16.02%，发行数量比上周有所增加。
2.2估值收益率下行为主
相比7月7日协会估值， 本周（7月14日）信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA、AA+等级收益率均下行6BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行8BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行9BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行9BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行10BP，AAA等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行7BP，AA、AA-等级收益率均下行8BP；
7年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行5BP。10年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行6BP；15年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行3BP，AA+、AA等级收益率均下行6BP，AA-等级收益率下行3BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行10BP，AA、AA-等级收益率均下行4BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行4BP，AA、AA-等级收益率均下行5BP。
3.二级市场：交投减少，收益率下行为主
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4426.94亿元，较前一周4495.32亿元的成交额减少了68.38亿元。
3.1银行间市场：收益率下行为主
3.1.1中票短融：收益率下行为主
本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行8BP，3年期国债收益率下行11BP，5年期国债收益率下行10BP，7年期国债收益率下行7BP。
中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA、AAA-等级收益率均下行12BP，AA+等级收益率下行10BP，AA、AA-等级收益率均下行12BP；3年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行9BP， AA、AA-等级收益率均下行7BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行13BP，AAA、AAA-等级收益率均下行12BP，AA+等级收益率下行13BP，AA、AA-等级收益率均下行11BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行10BP，AAA、AAA-等级收益率均下行9BP，AA+等级收益率下行10BP。
3.1.2企业债：收益率下行为主
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行10BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行14BP，7年期AAA（城投债）收益率下行9BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行8BP。5年期AA（城投债）收益率下行6BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行11BP，7年期AA（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行6BP。
3.2交易所市场：指数走势微涨
本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周，上证企业债指数、上证公司债指数均上行0.09%。
4.本周评级调整及违约情况回顾
本周无信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量有所增加。
本周评级下调的发行人共4家，分别为贵州钟山开发投资有限责任公司、启迪环境科技发展股份有限公司、四川蓝光发展股份有限公司、凉山州发展(控股)集团有限责任公司。
贵州钟山开发投资有限责任公司，城投平台，来自建筑业，评级维持AA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司存在多笔借款欠息，且因对外担保违约情形被冻结银行账户和列入被执行人名单，对外担保规模较大，未来仍存在较大或有负债风险。
启迪环境科技发展股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，评级由AA+下调为AA，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司收入规模大幅下降，利润总额大幅亏损；应收账款规模大，回款周期长；短期债务占比高，部分已到期债务亟待解决，面临较大的短期偿债和流动性压力；此外，公司目前处于无实控人状态，且正在推进与城发环境股份有限公司换股吸收合并事项，若实施完成，公司则将作为被合并方退市并注销。
四川蓝光发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B下调为C，评级下调原因为公司及子公司出现部分债务未能如期偿还的情况，流动性极为紧张，且公司控股股东被动减持股份以及所持公司股份被司法冻结等事项也会对公司主业经营产生影响，预计公司后续债券到期兑付的不确定性极大。
凉山州发展(控股)集团有限责任公司，城投平台，来自综合业，评级维持BB不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为惠誉将公司违约的财务影响从“非常强”修订为“强”，以反映中央政府政策的收紧、类似政府相关主体的财务恶化及其对市场预期的影响。
本周新增违约债券5只，分别为18北讯04、16协信06、17康得新MTN002、19蓝光MTN001、16晟晏02。具体来看：
18北讯04违约本金5.38亿元，发行主体为北讯集团股份有限公司，违约原因为公司资金流动性较为紧张。
16协信06违约本金8.38亿元，发行主体为重庆协信远创实业有限公司，违约原因为公司资金紧张。
17康得新MTN002未按时兑付利息，发行主体为康得新复合材料集团股份有限公司，违约原因为公司流动性紧张。
19蓝光MTN001违约本金9亿元，发行主体为四川蓝光发展股份有限公司，违约原因为公司流动性紧张。
16晟晏02违约本金0.07亿元，发行主体为宁夏晟晏实业集团有限公司，违约原因为公司流动性较为紧张。
本周新增违约主体1家，为四川蓝光发展股份有限公司，具体来看：
四川蓝光发展股份有限公司，为民营企业。因受宏观经济环境、行业环境、融资环境叠加影响，自2020年年度末至今，公司公开市场再融资受阻，经营性现金流回速放缓，公司流动性出现阶段性紧张，加之部分金融机构提前宣布到期，导致出现本期债务工具未能如期偿还的情况。公司成立于1993年，为上市公司，主营业务为房地产开发运营，最新主体评级为C。
5.信用债：蓝光发展违约事件点评
“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约。2021年7月12日，公司公告截至7月11日到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。截至7月16日，公司境内存续债券105.34亿元，境外存续债券10.50亿美元。
蓝光发展近年来资产质量下滑、财务杠杆紧绷。蓝光发展早年势头迅猛得益于其所深耕的成都房地产市场受到强二线省会城市天然优势及棚改货币化政策的共振作用，但是该先天禀赋并不可持续，后续受到棚改货币化去潮及限价打开等因素影响，逐步寻求区域扩张，陆续进入华中区域及华东区域，截至2020年末，从公司土储的区域分布上来看，成都区域、滇渝区域、华中区域、华东区域、华北区域和华南区域占比分别为25.18%、17.22%、29.08%、10.74%、10.55%和7.23%，此外，从具体项目分布来看，较多位于三、四线等低能级城市，实际去化和处置均存在难度，公司华中区域及华东区域项目区位条件同理，总体资产质量一般。另一方面，不考虑表外有息负债情况，按照权益销售/有息负债来衡量，则2019年财务杠杆为1.18，2020年则迅速下滑至0.93，财务杠杆明显上升，此外，蓝光发展表外负债绝对金额及相对比例较大，这无疑会造成最后紧绷的财务杠杆及羸弱的基本面不堪重负，直至债务崩塌。
蓝光违约并未超预期，传导风险可控。本次蓝光违约早有预兆，今年1月开始，蓝光发展境外美元债开始出现较大波动，2月境外债遭到抛售价格大幅下跌，其中2022年到期的2年期债券净价调整至90美元附近，此后债券价格持续下跌。5月起，自穆迪下调蓝光评级始，大公国际、中诚信国际、标普、东方金诚等评级机构持续下调蓝光评级，外部融资受限和评级下调的恶性循环开启，由此可见，市场早已做好充分预期。另一方面，截至2020年末，公司总资产2582.64亿元，所有者权益463.96亿元，资产规模及债券存续规模适中，并不具备系统重要性。
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