上半年地方债投向如何？各省剩余额度怎么看？（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
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摘要：
上半年地方债发行节奏放缓，集中于五六月份。1）各地发行规模不等，山东、广东等经济大省地方债发行额位居前列。2）一季度寡淡，上半年发行集中于五六月份。3）发行节奏整体放缓，预计七八月份会迎来供给小高峰。同时在地方专项债穿透式监管下，各地对项目质量、收益等监管更为严格，合理把握发行节奏下，发行曲线或趋于平缓。
关注部分“用于偿还政府存量债务”的再融资债。1）20年12月至21年6月30日，已发行再融资债规模达19867.46亿元，其中用于偿还政府存量债务的再融资债规模达7645.81亿元。2）江苏、辽宁、贵州、山东、广东、四川六省再融资债券发行规模超千亿元，部分省市再融资债主要用于偿还政府存量债务。
新增地方债投向如何？1）2021年上半年全国已发行地方专项债规模10143.34亿元，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比超40%。2）6月专项债新增乡村振兴投向。截至21年6月30日，川藏共发行5只“乡村振兴”专项债，累计规模达34.39亿元。3）分省来看，超半数省份用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比超40%，辽宁、黑龙江用于支持中小银行发展专项债超过45%，江苏仅发行一笔棚改专项债。
下半年地方债剩余额度怎么看？1）2021年预算安排新增地方政府专项债限额36500亿元，目前剩余额度约26743.66亿元（不包括中小银行发展专项债券）；2021年预算安排新增地方政府一般债限额8200亿元，目前剩余额度3543.54亿元。2）分省来看，海南、江苏、浙江等省份剩余额度较多，新增地方债剩余额度与各省市财政预算调整方案有关。
各省地方债发行利差趋同，估值利差收窄。1）目前各省地方债发行利率与同期限国债收益率的平均发行利差在25BP基准线上下浮动，与年初1月中枢水平（30BP）相比有所收窄，发行利差大幅趋同。2）各省地方债平均估值利差方面，估值利差较高的地区集中于负债率较高的省市，整体估值利差中枢在26BP左右，与今年1月底（33BP）相比有所收窄。
1. 上半年发行节奏放缓，集中于五六月份
各地发行规模不等，山东、广东等经济大省地方债发行量居前。截至6月30日，2021年地方政府债已发行655只，总规模达33411.44亿元。具体来看，山东发行规模居首，达2599.07亿元，广东、四川发行规模均超两千亿，分列二三，上海市上半年未发行地方债；数量上，广东发行数量远超其他地区，1月以来已发行87只地方债。
地方债一季度寡淡，发行集中于五六月份。一季度共发行8951.10亿元，2月受春节假期影响，发行较少，3月份财政部提前下达2021年新增地方政府债务限额23580亿元，4月份财政部下达全年安排新增地方政府债务限额44700亿元，随后5、6月份开始发力，五六月份是地方债发行大月，发行量较一季度有所回暖。按月来看，各月发行规模按周递减。
上半年地方债发行节奏放缓，预计七八月份会迎来供给小高峰。21年上半年地方债累计发行33411.44亿元，较20年同减4.17%，净融资额同减32.54%，预计七八月份会迎来供给小高峰。但在地方专项债穿透式监管下，对项目质量、收益等监管更为严格，合理把握发行节奏下，发行曲线或趋于平缓。
2. 关注部分“用于偿还政府存量债务”的再融资债
再融资债方面，20年12月至21年6月30日，30个地区已发行再融资债254只，总规模达19867.46亿元，其中用于偿还政府存量债务的再融资债规模达7645.81亿元。江苏、辽宁、贵州、山东、广东、四川六省再融资债券发行规模均超千亿元；其中，西藏、宁夏、新疆发行的再融资债主要用于偿还政府存量债务（该用途占发行规模80%以上）。
一季度发行以再融资债为主，二季度财政部下达新增债额度后，新增地方债占比逐渐加大，已超过再融资债发行规模。
3. 新增地方债投向如何？
专项债募资用途广泛，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比最大。截至6月30日，2021年全国已发行地方专项债359只，规模达10143.34亿元，其中6月已发行专项债153只，规模达4303.39亿元。从用途来看，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比最大，达41.59%；用于棚户改造、交通基础设施建设的专项债分别占比15.57%、15.18%，其余部分投向支持中小银行发展、生态环保、农林水利、民生服务和社会事业、老旧小区改造等领域。
关注乡村振兴专项债、支持中小银行发展专项债等多元化发展。
1）2020年7月1日召开的国务院常务会议，“决定着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金”。21年发行21福建债21、21黑龙江债20、21辽宁08和21四川06 四只支持中小银行发展专项债券，合计规模387亿元。
2）6月专项债新增乡村振兴投向，截至21年6月30日，共发行5只“乡村振兴”专项债，其中四川4只，西藏1只，累计发行34.39亿元。
分省份来看，在23个省市中，有13个省市专项债投向城乡、市政和产业园区基础设施建设的占比超过40%，北京、西藏投向市政占比超过85%。福建、甘肃、广东有超过35%的专项债投向于交通基础设施建设，辽宁和黑龙江用于支持中小银行发展专项债超过45%，而江苏仅发行一笔131.54亿元棚改专项债，其余省市投向分布较均匀。
新增一般债方面，截至6月30日，2021年地方政府一般债发行68只，规模达4656.46亿元。河北、四川、黑龙江一般债发行规模位列前三，分别达328.76、274.00、269.61亿元。
4. 下半年地方债剩余额度怎么看？
2021年预算安排新增地方政府专项债限额36500亿元（不包括2020年用于支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度），目前剩余额度约26743.66亿元（不包括中小银行发展专项债券）；2021年预算安排新增地方政府一般债限额8200亿元，目前剩余额度3543.54亿元。
我们根据各省提前下达新增地方债额度占全国总额度的比例，推算21年各省新增地方债额度，从而进一步预测下半年各省新增地方债剩余额度。
海南、江苏、浙江等省份剩余额度较多，新增地方债剩余额度与各省市财政预算调整方案有关。1）部分省市如北京、广东等或通过分批分期发行机制平滑发行节奏。例如北京从今年起探索建立新增政府债券分批分期发行机制。广东省将结合项目分阶段资金需求，分批次滚动发行，推动实现“发行一批、建设一批、接续一批”。2）部分省市如天津、重庆等预留额度，放缓地方债发行节奏。如天津预留限额123亿元，待财政部正式下达全年新增政府债务限额后一并分配。重庆待分配200亿元，主要是为加强统筹、留有余地，并避免债券集中发行导致利率上行和债券资金闲置。
5. 各省地方债发行利差趋同，估值利差收窄
财政部在2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提到“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。
从以往发行利率来看，地方债发行利率更多是对标同期国债收益率+窗口指导利率，2019年1月份至20年11月发文前，地方债发行利率较同期限国债收益率上浮25BP左右。去年11月放开限制后，可以看到各省地方债发行利率与同期限国债收益率的平均发行利差（发行利差=地方债发行利率-国债收益率曲线上同期限利率水平，平均利差以发行规模为权重）在基准线上下浮动，2021年1月以来，30个发行地方债的省份里有16个省份发行利差超过25BP，目前利差中枢在25.5BP左右，接近利差基准线，与今年1月的中枢水平（30BP）相比有所收窄。青海一级利差最高，高达30BP，与利差最低的北京（20BP）之间利差相差10BP，12个省市的利差水平位于24-26BP之间，发行利差大幅趋同。
各省地方债平均估值利差（估值利差=地方债中债估值收益率-同期限中债国债收益率，平均利差以发行规模为权重）方面，我们选取今年1月以来估值利差前十的省份，可以发现，不排除样本量较少导致的误差，估值利差较高的地区集中于负债率较高的省市，2020年平均地方债务率为338%，在估值利差排名前十的地区中，有7个地区的2020年负债率高于平均水平。债务负担较重的青海省估值利差接近30BP，整体估值利差中枢在26BP左右，与今年1月底（33BP）相比有所收窄。
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