招商宏观 | 通胀有压力吗——11月通胀点评
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%；环比-0.2%，较上月回落0.3%。PPI同比-1.3%，与上月持平；环比+0.1%，比上月低0.1%，自10月后连续第2个月恢复正增。如果后续国内防疫调整顺利、经济逐渐重启，明年国内通胀无疑有回升的动力，但应不存在大幅上升的压力。对于CPI，之所以很难出现类似美国去年下半年防疫放宽之后核心通胀飙升的状况，中美之间在需求和供给侧所面临的情况都有很大不同；此外国内还有猪周期见顶后食品CPI高位回落的对冲，预计明年CPI高点仍将低于3%。PPI的上升压力也不会太高，全年中枢甚至可能是小幅通缩，对应外需回落对冲内需复苏。
正文
一、食品价格大幅回落拖累CPI
11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5%；环比-0.2%，较上月回落0.3%。
食品价格大幅回落。食品CPI同比3.7%，较上月回落3.3%；环比-0.8%，较上月回落0.9%，涨幅明显低于季节性。食品价格的显著回落，很大程度上要归因于菜价和猪价——11月鲜菜CPI环比跌幅高达8.3%，远超季节性，主要原因是天气条件较好、供应充足；农业部猪肉平均批发价从月初的35.43元/公斤单边回落至月底的32.18元/公斤，得益于生猪供给趋于周期性恢复以及中央储备猪肉持续投放。总的来说，食品CPI的大幅回落既与猪价上行周期可能见顶有关，也反映疫情之下食品供应链运行比此前更加顺畅。
非食品价格低位企稳。非食品CPI同比1.1%，与上月持平，近5个月以来首次止跌；环比0.0%，同样与上月持平。结构上，11月国际油价明显下跌，国内油价因滞后调整反而有所上涨，汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%，带动交通工具用燃料CPI环比上涨2.0%，水电燃料CPI环比上涨0.3%；受疫情影响，11月线下活动和交通出行强度减弱，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，旅游CPI环比下跌2.1%。总的来说，非食品CPI在本月低位企稳，得益于OPEC原油减产带动油价在10月阶段性反弹，国内疫情和弱经济仍然在压制核心通胀。
二、工业利润结构继续下沉
11月PPI同比-1.3%，与上月持平；环比+0.1%，比上月低0.1%，自10月后连续第2个月恢复正增。
从上下游关系看，下游生活资料的PPI环比走势继续稍强于中上游生产资料，显示工业利润结构继续下沉。生产资料PPI环比+0.0%，稍低于上月的+0.1%，其中采掘工业PPI环比+0.9%较为强势，主因油气开采和煤炭采选等行业涨幅较大；原材料工业PPI环比-1.0%，主因黑色采选和冶炼等行业跌幅较大；加工工业PPI环比+0.0%。生活资料PPI环比+0.1%，较上月的+0.5%有所回落，其中食品类、衣着类和一般日用品类PPI环比均为+0.2%，耐用消费品类PPI环比+0.0%，
从行业层面看，超过半数行业的PPI环比回归正增长，上游行业包括油气开采/煤炭采选/有色采选和冶炼/非金属采选和制造（国内油价滞后上调、基建地产稳增长加码），中下游行业包括农副食品、食品制造、电子通信等；跌幅较大的行业主要是黑色采选和冶炼（地产开工低迷）、化纤制造和化学制品。
三、明年通胀回升有动力，暂无压力
我们在10月通胀点评《通胀的变数》中提到：“防疫加强相当于抑制需求、保障供给，防疫放松相当于释放需求、供给受限，结果是通胀中枢的系统性差异。假如后续国内防疫政策调整，要关注明年通胀中枢超预期的可能性”。随着防疫政策加速放宽，近期市场对这一问题的关注度较高。
如果后续国内防疫调整顺利、经济逐渐重启，明年国内通胀无疑有回升的动力，但应不存在大幅上升的压力。
对于CPI，防疫放宽主要有利于消费服务业的需求释放，例如餐饮住宿、旅游出行、家庭服务等，经济恢复、地产纾困也有利于房租等价格回升，因此核心CPI的中枢可能在明年2季度之后逐渐抬升至2%以上。
之所以很难出现类似美国去年下半年防疫放宽之后核心通胀飙升的状况，需求侧的差异在于，美国正值大规模财政刺激时期，居民超额储蓄因发钱而大幅增长，防疫放宽引发需求大量释放；国内居民当前的超额储蓄主要源自收入减速同时的消费倾向下降、预防性储蓄提升，防疫放宽后的需求释放会更温和，也更需要消费支持性政策的帮助。供给侧的差异在于，美国正值德尔塔病毒流行时期，造成的劳动力短缺和供应链紊乱问题较为严重；国内当前面临是毒性更低的奥密克戎，对劳动力和供应链的潜在压力都小的多。此外，得益于2003年之后一轮长达10年的小规模婴儿潮，我国的劳动力净供给在老龄化加速的同时还将出现数年的逆势回升，这将有效补充劳动力供给，甚至提升就业压力。
与此同时，相对有利的是食品CPI的高位回落。随着猪价高企、养殖利润大幅改善，3季度生猪存栏已经触底回升，本轮猪价上行周期大概率将在明年年中之前出现顶部。如果猪价在明年下半年趋于回落，将有效对冲核心CPI的上行压力。因此，即便在积极假设下，到明年年底，国内CPI突破3%的概率也偏低。
PPI的上升压力也不会太高，全年中枢甚至可能是小幅通缩。明年地产投资改善的同时，基建投资强度将相应降低，国内工业品需求总体将趋于温和改善，带动PPI环比在2季度之后持续小幅回正。对冲因素在于海外，主要央行的加息进程尚未结束，本轮海外经济走弱尚在中途，部分全球定价的商品价格暂不具备明显反弹的需求侧基础。
风险提示：
国内经济恢复好于预期；海外经济下滑幅度超预期。
以上内容来自于2022年12月9日的《通胀有压力吗——11月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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