招商宏观 | 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。量的超预期使得挂钩实际GDP的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义GDP改善偏弱，利润-投资/收入-消费的正向循环没有形成，给随后的复苏换挡埋下了伏笔。
我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期，经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱，周期的力量相对加强，4月以来经济量价同步回落，线性外推，今年本就不高的经济和就业目标并非十拿九稳。
破局关键在于重启逆周期政策，推动经济从量的恢复进阶到价的回升，以企业利润和居民收入的改善修复资产负债表，进而带动投资和消费恢复，形成需求复苏的正向循环。节奏上，当前政策处于观察酝酿期，随着6月之后经济数据读数明显回落、失业率滞后上行，政策落地的概率上升。
政策落脚点在于广义政府加杠杆。中性预期，如果相关政策落地带动需求改善，库存周期有望在Q3被动去库存、Q4主动补库存，全年GDP增速5.3%左右。谨慎预期，如果政策力度小、需求持续偏弱，则今年库存周期在主动/被动去库存之间摆动，GDP增速5%左右。
如库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量弹性类似2013年，是一轮弱复苏，但资产表现大概率存在较大差异。当然，当前的宏观大环境与2013年仍然存在诸多差别，例如，防风险和流动性陷阱意味着利率水平很难像13和14-15那样大起大落，相对于估值，驱动风险资产走势的主要因素是基本面；另外，本轮PPI的回升弹性仍然稍高于13年，权益资产也呈现轮动格局。
回到基本面，如果需求弹性偏弱，要结合供/需两个维度来寻找阻力最小的结构性亮点。实际上，随着疫情的非常规扰动和大规模刺激政策落下帷幕，需求侧波动趋于钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性上升。
供给侧，结合库销比和产能利用率在近年的边际变化，总体上的库存和产能压力：上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相关性较高的中下游压力大于出口相关性较低的中下游，下游行业本身的异质性较强。
需求侧，政府加杠杆有利于基建投资，但地产链前端仍然压力重重，因此对于部分上游原材料行业，压力不大的供给侧可以托底价格，偏弱的需求侧难以带来较大的价格弹性；消费重回复苏的基础仍然具备，主要抓手在中低收入群体，部分供给压力不大的下游可选耐消品值得关注；中下游产能局部过剩，如果结构性政策力度调整，制造业投资还将减速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出现中美库存周期共振回升，供给弹性偏紧的上游能源值得关注。
对于外需，尽管今年出口增速几乎必然较去年下台阶，但全年仍然大概率录得正增长。5月-12月的出口增速将呈现“先降后升”走势。预计全年出口增速在1%-3%区间（以美元计价），Q2、Q3和Q4的出口增速分别约为-3.5%、1%和7%。出口结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主要拉动力；东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。
正文
我们将精要讨论库存周期和产能周期，并以此理解下半年经济在价/量维度的边际走势。
经济状态是各层级周期叠加后的投影，高等级周期支配低等级周期。就库存周期和产能周期来说，△库存增速=△营收增速+△库销比增幅。营收增速是短周期变量，受需求和价格影响，因此库存增速在短周期维度由需求和PPI主导；库销比是中周期变量，与产能周期有关，产能利用率领先库销比1年左右，因此当产能周期下行、产能利用率下降，库销比增幅将滞后回落，削弱营收提升对库存的提振、加剧营收下降对库存的拖累，同时高产能也会直接抑制价格。因此当产能周期下行，库存周期的价/量复苏往往不会太强，例如2013年，反之则类似2017年。
经济周期不是时间维度的均值回归，库存周期从主动去库存进入主动补库存要以需求改善为前提。在需求改善前，企业选择降低库存以保持合意的库销比，这个过程会抑制生产、上游需求和价格，加剧经济在量/价两个维度的压力；当库存降至低位，压力逐步缓解，此时需求改善更容易引起价格上涨，是为被动去库存；如果需求持续改善，企业将提高库存以维持库销比，进入主动补库存。因此“主动去库存（价量齐跌）-被动去库存（价升量跌）-主动补库存（价量齐升）”对应了经济短周期的“下行-探底-回升”。
我们曾多次阐述当前产能周期处于上行赶顶期，标志是产能利用率已经下降接近两年时间、设备投资增速仍在上升，这意味着近年库销比的上升势头很可能在今年有所回落。根据后续扩大内需政策力度和企业合意库销比调整幅度的不同：
1）中性/积极预期Q2价格底、Q4库存底。如果今年企业合意库销比水平降幅较小、全年工业营收增速在1.5%（中性）-2.5%（积极）附近（1-4月增速0.5%），预计PPI的底部在Q2、Q3-Q4回升，库存增速在Q2-Q3持续回落，Q4出现底部，年底小幅回升。因此，库存周期有望在Q3过渡至被动去库存，Q4进入主动补库存，对应经济短周期在下半年经历“探底-回升”，名义GDP和企业利润增速的走势也将是“触底-回升”。在产能/人口周期支配和相对稳健的政策力度下，复苏的量价弹性类似2013年。
2）谨慎预期今年库存增速持续下行。如果后续扩大内需政策力度较弱，全年工业营收增速在1.0%（谨慎）附近，需求疲弱还将拖累产能利用率，导致企业更大幅度下调合意库销比。这种情况下，今年库存增速可能会持续回落，库存周期也将仅在主动去库存和被动去库存之间摇摆。
更重要的是拆解工业部门的供给侧结构。在需求结构性温和复苏以及库存整体偏高、产能局部过剩的情况下，供给侧分析的重要性上升。我们使用库销比和产能利用率两个维度，其中库销比反映了综合需求之后的实时库存水平，但库销比高/上升不一定说明行业的库存压力大，因为库销比滞后于产能利用率，库销比高/上升也可能是此前行业需求旺盛、产能利用率上升的结果。因此还需要观察产能利用率，如果在库销比高/上升的同时产能利用率趋于回落，则说明行业面临供给侧压力。供需关系：能源偏紧、上游略松、中下游偏松。考虑到21H1是本轮产能利用率的顶部，兼顾数据时效性和可比性，我们统一对比23Q1和21Q1的库销比和产能利用率。可以看到：1）能源行业的库销比下降、产能利用率上升，显示供需关系偏紧；2）上游行业，除了非金属和化纤，黑色库销比升幅不大、产能利用率降幅不大，供需关系略松弛；3）中游行业，除了电气机械（电力设备+家电（下游）），库销比升幅较大、产能利用率降幅较大，供需关系偏松；4）下游行业的情况各有不同，食品/汽车供需关系偏松，纺织库存偏高、产能尚可，医药供给略松。
在没有外生冲击的情况下，供给是一个慢变量，因此多数时间PPI主要反映应需求侧的变化。有效社融和M1是内需的领先指标、原油价格则反映外需，从两组指标的近期走势来看，有效社融和M1&油价均指向PPI在23H2触底回升。假设今年Q4布伦特油价75/85/95美元/桶，不同情形均指向Q2是PPI同比的底部，23H2将趋于回升，年底是全年最高点。基准情形下，PPI年底刚好为0；低通胀情形下，PPI全年为负；高通胀情形下，PPI将在年底回正。
对于CPI，生猪存栏-出栏情况指向猪价有望在Q2环比触底，4月猪肉平均批发价19.5元/公斤，假设到12月升至21.5元/公斤，同时菜价年涨幅略低于近5年均值，预计食品CPI在23H1持续下行，23H2有望触底企稳，但22H2猪价上行的高基数将形成压制，食品CPI持续负增长。用PPI表征经济周期，疫情期间周期性服务业的价格弹性明显减弱，反映疫情对服务业需求更强的抑制效应。防疫调整后，由于需求复苏不对称（服务>商品），且服务业供给在疫情期间受损更多，预计周期性服务业的价格弹性将高于PPI和核心商品，当前服务CPI正处于一轮回升的初始阶段。相比之下，今年以来核心商品CPI走势疲弱，导致核心CPI表现不强，特别是部分耐用品价格跌幅较大，与PPI走势一致。非耐用品价格稳中微升，如无政策干扰，预计后续将保持平稳增长。随着PPI回升，预计核心商品CPI将在年中前后触底，随后温和回升；考虑到部分商品的库存偏高、产能偏高，核心CPI的回升弹性将低于服务CPI。 综上，预计CPI同比Q2继续下行，年中在0附近触底，23H2有望温和回升，到年底接近1%，全年无明显上行压力。结合服务和核心商品看核心CPI，预计见底将早于全体CPI，年底回升到1.3%左右，是2016年以来的中性水平。风险提示：
扩内需政策力度低于预期；地缘博弈力度超预期。
以上内容来自于2023年5月29日的《等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望》报告，报告作者赵宏鹤，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。
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20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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