招商宏观 | 谋定后动——2023年中期货币流动性展望
财政货币与流动性小组
报告发布时间：2023年5月30日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
为保障经济全面复苏，上半年货币政策稳中偏松。展望下半年，货币政策或坚持“稳增长、稳就业、防风险”的目标排序，预示“稳中偏松”基调不变，突出逆周期与跨周期调节相结合。操作上，降准概率超过降息，降息短期遇阻，下半年仍可期，结构性政策工具与政策性金融工具持续发挥作用，信贷政策将从“宽信用”向“稳信用”转变。货币流动性保持中性，预计下半年社融或将呈现窄幅波动向下的态势，年末回落至9.8%左右，M2大概率从当前12%左右水平下降至10.5%左右。1. 政策基调：稳中偏松。结合对下半年宏观经济形势的研判，预计下半年货币政策目标排序为“稳增长、稳就业、防风险”，与之相适应的政策基调为稳中偏松。1）从“稳增长”出发，货币政策一方面会借鉴美联储经验，避免政策大起大落，防止总量政策波动对实体的影响；另一方面持续运用结构性政策工具与政策性金融工具加强对重点领域和薄弱环节的精准支持，助力经济内生性修复；2）“稳就业”需要多种政策综合发力，货币政策的重点仍在于扶持中小微企业；3）“防风险”的重要性或将提升，政策重心倾向于防止房地产风险向金融领域传导，地方融资平台债务风险与中小银行同业风险将是重点关注领域。对此，总量政策需采取“稳中偏松”的政策基调，为房地产业转型赢取时间，同时以跨周期调节的思路，加快金融机构风险排查与化解，避免风险的进一步积累。2. 政策操作：二次降准存在机率，降息短期遇阻，但下半年仍然可期。降准：以静态视角估算，全年需要缴准的资金约为2.4万亿，在MLF等额续作的假设下，下半年流动性尚存0.4万亿的缺口，可能通过降准来进行补充。如果央行出于降准置换到期MLF，进而降低银行负债端成本的角度考虑，则下半年二次降准的概率进一步提升。节奏上，四季度MLF到期回笼规模触达全年顶峰，降准落地概率较大。降息：短期遇阻，下半年仍可期。当前，市场对于降息抱有一定预期，但短期降息落地面临以下阻力：1）央行近期口风变化，预示降息的政策诉求明显减弱；2）商业银行净息差压力较大，降息将进一步加剧息差压力。下半年，降息面临的内外部环境将发生一系列变化：1）外部，联储紧缩政策放缓，美元与美债收益率重回下行区间，汇率对降息的外部约束边际放松；2）内部，度过基数效应影响剧烈的二季度，下半年宏观指标同/环比变动所反映的经济现实趋于一致，上半年的“大搞调研之风”也将为下一步决策提供更加充裕的决策信息，彼时决定是否再度启用降息工具，将掌握更多依据、面临更少阻力。结构性政策工具仍将发挥重要作用，规模稳定增长。作为货币政策精准有力的重要体现，结构性政策工具上半年发挥了“总量+结构”的双重功能。下半年，该工具在持续发力的基础上，将根据形势变化而发生改变：1）抵押补充贷款（PSL）余额可能再度增加；2）保交楼再贷款将快速增多；3）所谓“聚焦重点、有进有退”，不是指将现有结构性工具清零退出，而是不再增加额度、继续使用。政策性开发性金融工具将对冲专项债前置发行，支撑下半年基建投资平稳过渡。3. 信贷政策：“宽信用”向“稳信用”转变。一季度，宏观杠杆率上行较快，已引起监管重视。今年中央经济工作会议重申“保持社融与M2增速与名义GDP增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠杆”的含义。尽管一季度信贷投放的季节性特征叠加政府债发行前置的现实操作，预示杠杆率激增的分子端动力难以持续，但下半年经济增速因基数效应消退则会从分母端，对“控杠杆”形成压力。对于信贷政策而言，一方面将出于“控杠杆”的需求，防止企业部门杠杆率进一步上冲；另一方面，需要进一步出台措施，托住居民部门杠杆率，防止失速下滑。4.流动性：货币流动性保持中性，M2增速或将持续回落。下半年，货币市场环境或与上半年类似，即DR007围绕短期政策利率波动。在这种流动性环境下，公开市场操作量的波动或将有所加大，以对冲缴税、政府债券发行等短期流动性的冲击。假如货币市场流动性维持中性，其对于其他金融统计指标会有明显的影响。从2020年资金利率回归中性后的情况来看，M2增速亦会回落至与社融增速及名义GDP增速匹配。预计2023年全年社融新增34.3万亿，下半年社融或将呈现窄幅波动向下的态势，年末回落至9.8%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2在2023年下半年大概率从当前12%左右水平下降至10.5%左右。从结构来看，由于房地产市场销售回暖力度有限，预计居民中长期贷款增量将维持在低位；尽管增速接近高位，但企业部门中长期贷款有望在央行结构性货币政策工具的支撑下继续维持较多新增量。此外，由委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项组成的表外融资有望迎来同比多增。正文
一、政策部分
（一）上半年政策回顾
伴随经济的逐渐复苏，上半年货币政策稳中偏松。操作上：货币政策稳价保量。数量方面，1~4月常规型工具（OMO+MLF）净回笼资金4220亿元，结构性政策工具净投放3700余亿，降准释放中长期资金约5000亿元，衡量银行间市场流动性的超储率与超额备付金率先下后上，高于上年同期水平；价格方面，政策利率保持不变，LPR持平。受此影响，一季度新发放企业贷款平均利率3.96%，创历史新低；新吸收定期存款利率2.28%。
效果上：狭义流动性回归常态，广义流动性超季节性增多。狭义流动性方面，DR007与7天逆回购之间的缺口收敛，市场利率重新围绕政策利率运行；同业存单利率中枢上移，1年期AAA同业存单到期收益率上行8BP至2.69%，处于MLF利率下方运行，表明狭义流动性整体处于稳中偏松的水平；广义流动性方面，一季度信贷新增10.6万亿，同比新增2.3万亿，创下08年“四万亿刺激计划”后的新高。
（二）下半年政策展望
展望下半年，货币政策“稳中偏松”基调预计不变，国内经济持续复苏、物价温和上涨、联储紧缩政策边际收敛三重因素为货币政策营造舒适环境，降准概率超过降息，结构性政策工具与政策性金融工具仍是重点。
1. 政策基调：稳中偏松
根据货币政策目标来推测政策走向，是研究货币政策的基本套路。基于现代货币政策框架，预计下半年货币政策重心偏向稳增长与防风险，同时兼顾币值稳定与国际收支平衡。一季度《货币政策执行报告》重申“稳增长、稳就业、稳物价”的目标排序，强调“两个结合”（即：扩大内需与供给侧改革相结合，发挥政策效力与激发主体活力相结合）。
四月政治局会议对当前经济形势的定调是“回升向好”，提示“（经济）内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”，要求“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”。据此推测，下半年的政策重心在于“恢复和扩大需求”，政策思路是在运用总量政策托住增长“下限”的同时，出台新的工具措施激发市场内生动力。因此，相对应的货币政策基调是“稳中偏松”，政策操作以跨周期调节为主。
增长方面，疫情期间压抑的消费在上半年集中释放后，下半年消费的增长动力将由居民收入与就业形势等基本面决定。投资仍是政府稳增长的重要抓手，对于货币政策而言，重心是1）运用政策性金融工具以保证基建项目的资金接续，2）运用结构性政策工具加强制造业设备更新与技术升级。因此，从将“稳增长”作为第一目标出发，货币政策一方面会借鉴美联储经验，保持政策平稳性，防止总量政策大起大落对实体的影响；另一方面持续运用结构性政策工具加强对重点领域和薄弱环节的精准支持，助力消费有力复苏。
通胀方面，尽管市场对“通缩”存在疑虑，但央行始终认为通胀水平总体温和，并提醒通胀反弹压力。一季度《货币政策执行报告》再次明确央行对通胀问题的关注重心与趋势研判，认为“CPI下半年将温和回升”，预示“防通缩”并非主要矛盾。下半年，在消费复苏的大背景下，服务型CPI具有上行动力；猪价和油价的企稳则有利于商品型CPI走稳。对于货币政策而言，由于压制物价的核心仍是需求不振，稳中偏松的政策基调对于“稳增长”和“防通缩”具有同步作用。
风险方面，当前潜在的风险点主要集中在房地产及相关领域，破局的关键是加快房地产新模式的形成。四月政治局会议强调“有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，《金融稳定报告（2022）》亦强调 “中小金融机构风险呈现区域集中特征”，银行压力测试表明其应对宏观冲击的能力有所下降。下半年，“防风险”的重要性或将提升，政策重心倾向于防止房地产风险向金融领域传导，地方融资平台债务风险与中小银行同业风险将是重点关注领域。对此，总量政策需采取“稳中偏松”的政策基调，为房地产业转型赢取时间，同时以跨周期调节的思路，加快金融机构风险排查与化解，避免风险的进一步积累。
2.政策操作：
降准仍可期待。以静态视角估算，据中央经济工作会议“保持社融与广义货币供应量增速与名义GDP基本匹配”的要求，全年社融增速预计在10%左右，所对应的新增贷款约为24.1万亿。假设存贷比保持不变，全年新增存款规模约为30.5万亿，需要缴准的资金约为2.4万亿。上半年，降准释放流动性5000亿，一季度结构性工具净投放3750亿，简单推测，该工具全年可投放流动性1.5万亿。因此，在MLF等额续作的条件下，流动性尚存0.4万亿的缺口，可能通过降准来进行补充。如果央行出于降准置换到期MLF，进而降低银行负债端成本的角度考虑，则下半年二次降准的概率进一步提升。节奏上，四季度MLF到期回笼规模触达全年顶峰，降准落地概率较大。
降息短期遇阻，下半年仍可期。当前，市场对于降息抱有一定预期，但短期降息落地面临以下阻力：1）央行近期口风变化，预示降息的政策诉求明显减弱。3月初，中央曾提出“新班子起来了，但不要有大干快上的冲动，急功近利、急于出成绩”，随后发布的一季度《货币政策执行报告》则新增“总量适度、节奏平稳”的政策要求，强调“保持利率水平合理适度”，说明政策发力的诉求明显减弱；2）商业银行净息差压力较大，降息将进一步加剧息差压力。疫情以来，贷款和存款利率的非对称下行使得商业银行净息差已逼近1.8%的监管下限，经营压力倒逼央行需要平衡实体部门与金融部门双方利益。5月，监管发文调整协定存款与通知存款自律上限，旨在放松银行负债端成本压力，预示保持银行合理净息差已成为一项政策考量。
下半年，降息面临的内外部环境将发生一系列变化：1）外部，联储紧缩政策放缓，美元与美债收益率重回下行区间，汇率对降息的外部约束边际放松；2）内部，度过基数效应影响剧烈的二季度，下半年宏观指标同/环比变动所反映的经济现实趋于一致，上半年的“大搞调研之风”也将为下一步决策提供更加充裕的决策信息，彼时决定是否再度启用总量工具，将掌握更多依据与更少阻力。
结构性政策工具仍将发挥重要作用，规模稳定增长。作为货币政策精准有力的重要体现，结构性政策工具可发挥“总量+结构”的双重功能。总量方面，一季度该工具净投放基础货币3750亿元，相比之下传统工具净回笼资金80亿元；结构方面，与制造业中长期贷款有关的结构性政策工具（碳减排支持工具+科创再贷款+设备更新改造再贷款）产生的信贷投放约4345亿元，占制造业中长期贷款同比增量的70%，是一季度制造业中长期贷款多增的主要推手。在该工具的影响下，小微、科创、绿色等重点领域的信贷增速明显高于贷款总体水平，结构性工具起到明显的杠杆效应。
下半年，该工具在持续发力的基础上，将根据形势变化而发生改变：1）抵押补充贷款（PSL）余额可能再度增加。今年前4个月，PSL实现每月净归还，合计金额约450亿元。四月政治局会议要求“发挥好政府投资和政策激励的引导作用”，推测PSL可能从净回笼回归净投放。2）保交楼再贷款将快速增多。上年12月，央行创设保交楼贷款支持计划，支持18家全国性金融机构向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款，额度2000亿。但从一季度使用情况来看，该工具仅投放5亿，与现实调研存在较大差异。预计与统计及时性有关。下半年应将看到房地产纾困再贷款（约4000亿）的增多。3）所谓“聚焦重点、有进有退”，不是指将现有结构性工具清零退出，而是不再增加额度、继续使用。因此，下半年即使结构性工具支持重点出现调整，也不会对流动性产生显著影响。
政策性开发性金融工具将对冲专项债前置发行，支撑下半年基建投资平稳过渡。今年财政发力仍然前置，一季度各地在提前下达的新增债务限额内，新增用于项目建设的专项债1.32万亿，专项债发行进度已完成36%，照此推算，三季度全年的专项债限额将基本发行完成。如何接续，成为市场关注的问题。根据去年的经验，以政策性金融工具为代表的准财政工具将发挥重要作用。由于去年首批的8000亿额度已投放7499亿，该工具有额度增加的可能。
3.“宽信用”向“稳信用”政策转变
自2021年下半年贷款增速进入下行周期后，货币政策季度例会开始强调“增强信贷总量增长的稳定性”，释放“宽信用”的明确信号。但在四月召开的一季度货币政策例会上，央行将这一表述调整为“保持信贷合理增长”，预示“宽信用”倾向弱化。与此同时，一季度金融统计数据新闻发布会强调，在去年疫情冲击导致经济增长与债务增长出现短期不匹配，宏观杠杆率较上年提高9.6个百分点的基础上，今年一季度宏观杠杆率再度提升8个百分点，表现出过快的债务增长迹象。其中，居民、企业与政府三大实体部门杠杆率分别较上年末上升1.4、6.1、1.1个百分点，企业中长期贷款增速不断刷新历史峰值。
今年中央经济工作会议重申“保持社融与M2增速与名义GDP增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠杆”的含义。尽管信贷投放的季节性特征叠加政府债发行前置的现实操作，预示一季度杠杆率增长的分子端动力难以持续，但下半年经济增速因基数效应消退而会从分母端，对“控杠杆”形成压力。从4月情况来看，实体部门债务增速已明显放缓。对应到信贷政策方面，一方面将出于“控杠杆”的需求，防止企业部门杠杆率进一步上冲；另一方面，需要进一步出台措施，托住居民部门杠杆率，防止失速下滑。
二、流动性部分
（一）2023年上半年流动性回顾：货币市场利率快速回归中性
关于银行体系流动性，人民银行曾多次希望将市场关注点引导至市场利率上而非货币政策操作数量上。比如，在2021年四季度货币政策执行报告专栏《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中，人民银行写道“在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。”所以在讨论银行体系流动性时较为准确的指标是DR007与7天逆回购利率（短期政策利率）的差值。2022年，由于疫情对于货币市场供需的影响，DR007持续低于7天逆回购利率，货币市场流动性充裕。进入2023年，由于经济活动的恢复，货币市场利率快速回归中性，即围绕7天逆回购利率上下波动。
在目前人民银行调控银行体系流动性的框架下，长期流动性的提供主要依靠结构性工具、MLF投放及调降准备金；短期的扰动主要是依靠OMO操作来为流动性“削峰去谷”。可以看到进入2023年后，人民银行加大了公开市场操作对冲短期流动性扰动的力度。在人民银行对于总量流动性调节日益精细的情况下，简单根据传统的超额准备金率来判断流动性松紧程度的方法并不适用于当下的人民银行的调控体系。比如，从2022年3月及6月的超储率来看，银行体系内的超额准备金规模甚至还低于往年水平，但货币市场的流动性环境却处于相对宽松的状态，这对我们全面把握流动性环境提出了新的要求。
回顾2018年以来的情况，可以看到货币流动性环境整体处于人民银行定义的合理充裕范围。疫情爆发初期的2020年2月至6月期间以及2022年4月开始的DR007显著低于短期政策利率的情况并不常见。我们认为疫情爆发初期的2020年2月至6月期间以及2022年4月开始的货币市场流动性宽松的发生机制较为相似：两个时间段均出现了回购市场的资金供给方，即大型银行及政策性银行准备金供给能力的突然增加；以及回购市场的资金需求方，即其他银行的准备金需求因经济受疫情影响有所减弱的情况。
（二）2023年下半年流动性展望：货币流动性保持中性，M2增速或将持续回落
展望2023年下半年，我们判断货币市场环境与上半年类似，即DR007围绕短期政策利率波动。在这种流动性环境下，公开市场操作量的波动或将有所加大，以对冲缴税、政府债券发行等短期流动性的冲击。以今年前5个月的情况为例，1-4月由于春节、季末等特殊时点及财政提前发力的影响，可以看到人民银行7天逆回购操作量大幅增加。进入5月后，短期流动性冲击暂时有所缓解，人民银行的操作规模下降到每天20亿元。
假如货币市场流动性维持中性，其对于其他金融统计指标会有明显的影响。比如，最近半年来增速较快的M2。人民银行在近期发布的2023年一季度货币政策执行报告中，也用专栏的形式讨论了如何看待前期较快增长的M2。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响。
从2020年资金利率回归中性后的情况来看，M2增速亦会回落至与社融增速及名义GDP增速匹配的。当然，其具体度量没有统一说法。按照人民银行的说法，货币政策中介目标的锚定方式要把握“基本匹配”不意味着“完全相等”，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标；“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念，体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配。
风险提示：
以上内容来自于2023年5月30日的《谋定后动——2023年中期货币流动性展望》报告，报告作者马瑞超，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217 上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221212 国内疫情节奏及其对资本市场的影响——国内防疫放松影响系列（二）
20221211 警惕内外预期波动 ——宏观周观点（2022年12月10日）
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不在遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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