招商宏观 | 假若出口回升与FED降息同时在H2发生
张静静 S1090522050003
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
我们预计美国将在下半年迎来以失业率回升为标志的周期性衰退：1）美国经济中权重最大的服务部门景气下滑；2）劳动力供给大幅增加。但，美地产部门已于年初进入复苏阶段；制造业也将在今年中结束衰退、下半年开始企稳，下半年全球更将共振进入被动去库存甚至主动补库存。今年下半年将迎来一个特殊阶段：中国出口回升与美联储年底降息或将同时发生。一旦如此，美元贬值人民币汇率被动升值，人民币计价资产也将有望迎来积极信号。但估值空间有限叠加行业轮动加大投资难度。因此，要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。为何市场对于美国经济前景的分歧如此之大？疫后各部门错位导致指标分化。我们可按疫后美国经济结构特征将其分为三个阶段。第一阶段：2020年5-12月，地产与商品需求井喷。第二阶段：2021年-2022年上半年，地产与耐用品降温，服务行业的低水位恢复。第三阶段：2022年下半年至今，服务强复苏。目前美国房地产、制造业与服务业的位置以及下半年美国经济形势。1）房地产已经由衰退转向复苏，耐用品需求回升。2）制造业加速衰退，下半年企稳回升；库存周期仍处于主动去库存，但Q3、Q4将相继切换至被动去库存与主动补库存阶段。3）下半年权重高达60-70%的服务业将放缓至收缩区间并拖累美国经济陷入周期性衰退，伴随着失业率小幅回升。产出缺口、财政压力之下，美联储将在下半年打开降息大门；失业率持续回升之际就是美联储考虑降息之时。1）美联储货币政策基本与产出缺口呈现年度同步特征。根据OECD的估计，2023-2024年美国产出缺口转负。2）今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限）。3）若6月暂停加息，加息周期可能就结束了，但预期仍会波动。9月大概率将讨论结束缩表的时间表，伴随着失业率持续回升12月降息概率不低。下半年海外衰退无碍中国出口增速回升。本轮美国经济放缓的主因是权重极高的服务业转弱，但与中国货物出口相关的房地产、制造业等部门反而会逐渐向好。如果用库存周期进行刻画，今年7月全球共振进入被动去库存，Q4共振进入主动补库存，因此7月高基数过后中国出口增速将进入回升趋势。关于中国出口形势的一些补充逻辑。1）今年3月中国出口份额重新跳升，或与海外生产收缩快于需求以及美国默许转口有关。上述局面在今年年内仍将对中国出口形成一定额外提振。2）为何今年出口增速呈现出“测不准”特征？去年中国出口份额波动较大，今年亦然，这一相对变化就加大了预测难度。假若下半年中国出口回升与美联储降息同时发生，有何影响？一旦美元再次贬值，人民币汇率将被动升值。若同期出口增速逐步回升，人民币及其计价资产表现或更为突出。但是，目前很多投资者认为当前与2013-2015年类似，我们认为有两点差异。首先，2014-2015年国债收益率中枢大幅下移推升了权益估值。当下债券的空间将约束权益估值变化幅度。第二，2013-2015年的库存周期毫无弹性，导致权益资产结构单一。但本轮PPI以及库存周期弹性将大于彼时，因此权益资产还极有可能形成行业轮动，加大投资难度。因此，我们要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。正文
一、美国经济究竟会不会衰退？以失业率回升为定义，那么答案是肯定的
（一）疫后美国各部门运行错位，加大了总量研究难度疫后三年，国内有一种说法：宏观研究开始失效，中观研究价值更加突出。国内新旧动能切换，宏观研究价值确实会让位于中观。疫后海外经济变化也有类似特征。我们仍以数据最全的美国为例，2020年以来可以分为三个阶段。第一阶段：2020年5-12月，地产与商品类需求井喷。2020年3月美国因疫情封城，4月底逐渐解封，但服务业仍受到极大程度的限制。此前占比高达64%-65%的个人服务消费受到掣肘，但在财政转移支付的助力下，美国居民现金流量表扩张对耐用品需求形成提振并带动美国出现了极强且持续的补库存周期。此外，疫情虽约束了出行和坐班，但有钱人进而获得了大量私人时间，推动改善型住房需求飙升，在居民部门未明显加杠杆的背景下美国房地产出现了空前的高景气。二、产出缺口、财政压力之下，美联储将在下半年打开降息大门
（一）产出缺口与财政压力意味着美国今明两年进入降息周期我们5月议息会议点评《距离降息还有多远？》中指出，今明两年产出缺口转负意味着美联储将进入降息周期。除上世纪70年代外，美联储货币政策基本与产出缺口呈现年度同步特征。根据OECD的估计，2023-2024年美国产出缺口转负，从年度级别看今明两年美联储转向降息概率极高，除非该预测出现趋势错误。此外，尽管70年代美联储不顾产出缺口回落而继续为打压通胀加息，但与彼时相比有两点不同：1）当时美国出现了高达两位数的恶性通胀，目前通胀已降温；2）彼时美国政府杠杆率处于历史极低水平，目前则处于历史极高水平，继续加息财政吃不消。我们在3月议息会议点评中提出2021-2022-2023年美联储的核心矛盾分别是：财政、通胀、财政。财政高压之下，今年的美联储一直在等待转向时机。与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。上调债务上限之前美联储确实可以继续加息，但上调之后财政压力陡增，美联储就应该考虑帮助财政压低成本，这才是美联储部分官员向市场传递6月FOMC跳过加息信号的真正原因。三、下半年中国出口增速将显著回升
（一）下半年海外经济放缓衰退阶段中国出口反而回升疫情前，我们一旦说起美国或者海外经济放缓、衰退，一定对应着中国出口放缓的结论。但基于前文可知，本轮美国经济放缓的主因是权重极高的服务业转弱，但与中国货物出口相关的房地产、制造业等部门反而会逐渐向好。今年上半年，美国房地产与制造业一好一差，所以对中国出口的拉动是平的，下半年两者共振向上将对中国出口形成更强的提振。美国以外的经济体情况类似。此外，如果用库存周期进行刻画，那么逻辑会更加简单、清晰。由于去年6月原油价格的绝对高基数，进而今年6月全球各经济体PPI同比基本同步见底，7月全球共振进入被动去库存，Q4共振进入主动补库存，因此7月高基数过后中国出口增速将进入回升趋势。我们在报告中多次提到，5-7月出口增速将因基数效应回落，但8-12月将显著回升，全年增速将在1-3%的水平上，好于此前市场的预期。（二）关于中国出口形势的一些补充逻辑首先，我们观察到今年3月中国出口份额重新跳升，或与海外生产收缩快于需求以及美国默许转口有关。疫后中国出口份额较疫前上升了大约2个百分点，但去年8-12月逐渐降至疫情前水平，从去年中国出口份额的变化节奏看，这一回落趋势与海外放开恢复生产以及中国本土疫情节奏有关。那么，今年3月中国出口份额因何反弹？首先，如图9可知今年上半年美国制造业PMI快速萎缩，但进口量反弹，说明美国本土生产收缩的幅度大于需求端，其他国家亦有类似迹象。主因是衰退预期叠加成本上升导致制造业预期偏弱。第二，如图10-11，我们用引力模型估计了中国对东盟各国的潜在出口规模，明显低于实际出口规模，也就是说中国对东盟部分国家的出口存在一部分转口因素，转口对象大概率是美国。疫情暴发后，美国通胀形势严峻，但美国政府仍不愿意放弃关税筹码，因此默许转口是两全之策。上述局面在今年年内仍将对中国出口形成一定额外提振。四、假若下半年中国出口回升与美联储降息同时发生，有何影响？
这一组合可能是贯穿今年下半年至明年全年的资产定价逻辑。此前，我们在交易人民币计价资产时往往从内部找逻辑，但是这一次的积极变量可能主要来自外部。春节前后市场预期的差异在极大程度上由汇率走势驱动。首先，假若下半年美联储结束加息、开启降息，那么美元将再度进入贬值周期。并且，去年美元的顶发生在美联储加息节奏趋缓前后，也就是说只要市场确认加息结束，美元即可再度贬值，未来1-2个月内就会有此变化。再者，此前我们喜欢通过探讨国内经济周期以及内生性动能来推演大类资产的运行逻辑，但今年国内经济数据受到疫后脉冲等因素扰动，库存周期特征并不突出，因此下半年全球共振因素可能比内因更容易成为资产定价锚。一旦美元再次贬值，人民币汇率将被动升值，人民币计价资产将受到提振。若同期出口增速逐步回升，人民币及其计价资产表现或更为突出。但是，目前很多投资者认为当前国内经济与2013-2015年类似，我们认为有两点差异，这两点意味着资产表现将截然不同。首先，2011年到2015年经济与通胀大幅下台阶叠加2013年钱荒使得10年期国债收益率自2014年初至2016年9月下降了超过200BP，这一过程会大幅推升权益估值。今年以及随后的一两年内债券的空间将约束权益估值的变化幅度。第二，2012-2014年PPI同比几乎是平的，意味着PPI与库存周期毫无弹性，这会导致权益资产结构单一。但以我们对于原油等资源品价格的判断来看，本轮PPI以及库存周期弹性将大于2013-2015年，因此权益资产还极有可能形成行业轮动，加大投资难度。因此，我们要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。往期文章
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20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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