招商宏观 | 降息后的回撤——5月央行金融报表评析
财政货币与流动性小组
报告发布时间：2023年6月26日
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
根据五月央行金融报表更新数据，国内流动性呈现以下特征：1.基础货币增速与超储率加速回落，预示资金面趋紧。五月，反映狭义流动性的指标——基础货币增速与超储率均出现明显回落。数量上，当月基础货币环比减少约7500亿元，降幅超过上年同期。其中，其它存款性公司存款环比减少约6200亿，由于一般性存款增加导致法定存款准备金增加620亿，说明超额准备金出现较大幅度降幅。模型测得，5月超储率降至1.03%，较上月下降26BP，央行主动回笼流动性是主因。2.央行流动性调控“收短放长”特征明显，五月净回笼约6200亿。五月，“对其他存款性公司债权”环比减少6190亿元，资金净回笼力度仅次于四月（8700余亿），远超上年同期。观察主要货币政策工具，央行主动回笼短期流动性意图明显，这与前期市场资金过度宽松，银行间质押式回购成交量屡次突破8万亿/天的警戒线水平有关。展望：综合降息与流动性调控等操作来看，央行当前的货币政策呈现“价松量缩”特征：价格方面，央行通过降息来收窄政策利率与市场利率间的利差缺口，操作思路参照上年8月，体现出被动式降息的特征；数量方面，基于中央财经委关于“防止脱实向虚”的要求，央行自四月起大量回笼过剩流动性，资金面开始走紧。据此推测，流动性超级宽松的阶段可能已经过去。3.外汇占款未因汇率波动而异常变动。五月，央行“外汇占款”环比减少72.8亿，降幅较上年同期收窄17亿，符合季节性特征。4月中旬以来，人民币汇率出现新一轮贬值，截至5月末贬值幅度达4%（上年同期7%）。但银行当期净结汇并未像上年同期一样大幅减少，5月录得140.9亿元（上年同期20.7亿），说明人民币贬值的一致预期尚未形成。展望：五月国内经济已呈现企稳向好态势，六月降息后国内十债收益率也迅速反弹，预示之前压制人民币汇率的中美经济差与利率差正在改善。美元方面，受欧元走强影响，美元指数自六月初以来开始回调，人民币贬值压力得以释放。6月召开的陆家嘴金融论坛上，外汇局局长潘功胜表示“外汇市场监管者面对市场的变化时，也更加从容、更加淡定、更加成熟”，“外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富”。据此推测，六月央行外汇占款不会出现明显变化，环比减少约50亿左右。4.财政收入走弱叠加地方债发行放缓，政府存款回笼流动性力度减弱。五月，政府存款环比增加1032亿元，明显少于历史同期均值（约3500亿），对保持资金面宽松起到正面影响。构成上，因4月经济边际走弱，一般公共财政收入偏弱 ，财政支出因民生支出而体现一定刚性，轧差后财政收支逆差1882亿（三年平均1845亿）。因收入端承压叠加专项债发行节奏放缓，全国政府性基金预算收支逆差2359亿元（三年平均1525亿），两本账合计逆差4241亿元（三年平均3370亿）。5月，地方专项债发行放缓，1~5月完成全年发行进度49%（前四个月完成发行进度41%），较上年同期（54%）明显滞后。展望：5月，地方债发行进度放缓，对基础货币起到客观支撑。进入6月，在政策引导（四月财政部新闻发布会要求“加快地方政府专项债发行和使用”）与第二批地方债额度下达完毕的影响下，新增地方专项债发行呈加速迹象。6月计划新增地方专项债3700余亿，净融资2418亿，累计完成发行进度59%。往后看，三季度地方债发行有望再度放量，政策性金融工具也有增加额度的可能。如是，财政因素对流动性的回笼作用将趋于明显。5.中小行新增信贷2023年来首次同比少增。2023年前五个月，人民币贷款新增12.6万亿，同比多增1.8万亿。不过，5月信贷出现同比少增的情况，信贷投放节奏明显放缓。从信贷收支表区分不同类型银行5月的数据表现来看，四大行与中小银行出现了分化的走势：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在2023年来首次出现同比少增的情况，且少增幅度接近4000亿元。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。6. 国开行支持信用扩张动能有所减弱。国开行等三家大行新增贷款占比变化波动较大，其直接原因或因为国开行新增信贷量受政策影响较大。从4、5月的数据来看，国开行等三家大行新增信贷量连续两个月处于近近几年最低水平，这或代表着国开行支撑信贷扩张的进度有所放缓。后续如果政策高层在年内推出政策性金融性开发工具等，预计政策性银行信贷投放强度将会有所回升。结论与展望：我们在上期报告《不易打破的“箱体魔咒”》中提示“随着流动性格局从‘宽货币+宽信用’向‘稳货币+稳信用’转变，债市将进入整固拉锯阶段，跌破“箱底”的概率尚不明显”，并在《等待的价值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于债市运行”，从而暗示降息对市场走势的“不确定性”。事实证明，自6月13日降息以来，市场快速回调，十债收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打开，读懂真实的政策意图至关重要。尽管债市出现回调，但市场普遍预期认为：在经济复苏乏力的背景下，债市风险不大。从下半年整体视角来看，我们认同这一观点，但短期市场可能仍将面临流动性的考验：1）央行自4月以来大量回笼短期流动性，表明货币政策转向“价松量紧”的调控思路，数量上，货币政策趋向收紧而非宽松；2）6月地方专项债发行提速，反映出财政部“加快地方政府专项债发行和使用”的要求正在落地，未来财政因素对流动性的影响将边际走强；3）国常会（6月16日）提出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，推测政策性金融工具等准财政工具与结构性政策工具的投放力度可能加强。短期内，流动性存在向“紧货币+宽信用”演变的可能。尽管流动性可能成为影响市场走势的重要因素，但由于超储率已经降至历史低位，持续大幅收紧的空间受限。因此，建议保持谨慎乐观的态度，以静制动。正文
一、基础货币创造：央行持续回笼流动性，地方债发行放缓助力资金面宽松
二、广义货币派生：中小银行新增信贷首次少增、国开行支持信用扩张动能有所减弱
三、结论与展望
以上内容来自于2023年6月26日的《降息后的回撤——5月央行金融报表评析》报告，报告作者张静静、马瑞超，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
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